FT：如何看待人民币汇率？（图）

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自5月以来人民币一波凌厉的升势让市场开始对人民币汇率的未来走向产生了分歧。总体来看，市场对于人民币汇率的看法开始偏乐观，也有人开始憧憬6.7甚至6.5这样的一些似乎已经远离市场记忆的一些位置。那么到底如何看待人民币的汇率呢？

汇率是一个很有意思的话题，有的时候汇率问题非常“全球化”，但有时候又非常“本土化”。有时汇率非常“基本面”，但有时候汇率又非常“情绪面”。有的时候汇率是一个利率问题，而有的时候又跟利率没啥关系。

正是这些看起来有些复杂的因素，导致了很多汇率分析显得缺乏逻辑。那么回到眼下，到底是哪一类因素导致了汇率走强呢？

首先，我们来回溯一下人民币在5月份“国安法”出台前后的表现，其实可以隐约地看出，人民币汇率在一片风雨飘摇中却没有跌破前期的低点，在很大程度上奠定了这一波的人民币的凌厉升值。从盘面上看，市场当时出现了明显的“羊群效应”，对于汇率贬值的担忧溢于言表——而正是这样的状况下，市场反而出现了变盘，其实在很大程度上也可以为未来的汇率走势有所启发。与此同时，“国安法”出台前后，尽管美方表现出了强硬的态度，但事实上各种表态和具体举措却并没有预期中的强硬，这也成为中美博弈中的一个值得记录的时刻。

从这个角度来看，人民币没有跌破前低，事实上是“情绪面”和“消息面”主导的结果，在接下来的一段时间内，人民币的走势仍然显得扑朔迷离，总的来说，市场对于中美关系的担忧仍然在阻碍人民币的升值，这导致了人民币兑一篮子货币的汇率出现了快速的走贬——换言之，人民币在跑输大市。而与此同时，主要非美货币在欧元的带领下却开始出现明显的走强，这背后最重要的因素是美联储大规模的货币扩张政策以及美国疫情控制相对不力，导致了市场对于未来美国经济的看法较为悲观。

上述的这段过程中，人民币对美元的汇率一直在7左右，其实是一个“本土议题”即自身独特议题（中美关系）主导了市场的方向，而“全球主题”即美元贬值在很大程度上被市场忽视。

在一段时间的焦灼后，人民币汇率在6.95一线突然表现出了强势的表现，并在此后一路快速向6.80进发。而市场的热情也在这一段被真正点燃，从而引发了对未来偏乐观的憧憬。到底是哪些因素导致了汇率的强势表现，市场可以找出很多理由，但一个因素是不可忽视的，就是人民币在之前一段时间的“走弱大市“的表现，意味着汇率在一个特定的时刻需要被补偿。

举个不是很恰当的例子来说，如果深圳的房价在10万并长期坚挺，但珠海的房价在1万，那么大概率珠海的房价需要上涨来补偿这两地房价过大的“阶梯差”。从这个角度来说，人民币汇率从6.95到6.80的强势表现，事实上可能并不是很多人认为的“经济复苏“主导的（其更可能是一个导火索），而更可能是”全球因素“即美元过度弱势带来的。

那么接下来的问题是，人民币汇率未来会如何演绎？市场偏乐观的憧憬，事实上是两个看法，或者两个看法的综合。第一是人民币会在经济复苏的基础上走强；第二是美元汇率迎来了长期性的走弱。

这两个看法听上去都很有道理，但也存在一些值得推敲的地方。首先，中国经济复苏过程已经大致完成，而其他主要经济体却仍未完全恢复。从复苏力度来说，中国未来的经济动能应该会弱于其他经济体。换句话说，光看到中国经济的光明前景，却忽视了其他经济的“补偿能力“，这与人民币在7左右的“跑输大市”的过程相比，其实存在相似的逻辑漏洞。第二，美元汇率的长期趋势已经逆转，这似乎是一个市场的主流观点，但事实上，美元指数即使跌破80（目前在92左右），也只是抹去欧债危机以来的涨幅。事实上，只有在抹去金融危机以来的所有涨幅后，我们才有讨论美元是否存在中长线走弱的基础，否则美元仍然只是在一个大的区间运行。而从目前欧美经济对比来看，市场是否真有信心看到欧元对美元的汇率能够再重新回到1.35-1.40（欧债危机前）的水平？因此，美元的走势仍将是复杂的。

笔者认为，如果简单梳理分析市场的情绪从5月份以来发生的变化，目前的市场情绪大致在“自满”甚至“过度自满”的边缘。市场的走势大概率不会是一根直线，但市场却似乎已经听不进任何的反向声音，这本身就是一个风险。

同时，在可以预见的几个月内，中美关系很可能再度主导市场情绪，在“国安法”上的一轮交锋中美方似乎有些落于下风，但保不准又会有新的变数出现。另一个被市场忽视的因素是，市场似乎已经在准备拜登当选，从拜登的议程设定来看，其可能在对华关系上表现得更加“长期化“和“结构性”，也就是说不会像特朗普那样经常出“幺蛾子”，这在一定程度上被认为是一种对于人民币的利好举措。然而，在共和党全国代表大会后，特朗普的声势明显开始看涨，这意味着鹿死谁手远非板上钉钉。从这个角度来说，市场只看到一面的交易也面临着被翻盘的风险。

因此，短期来看，人民币的继续升值并没有市场想象得那样有确定性。笔者认为市场甚至可能已经出现了一定的“过度自信”，这也意味着市场应该保持一定程度的清醒。

从较为长期的角度来看，汇率事实上仍然取决于基本面，对基本面的看法有各种角度。但笔者认为，对汇率较为直接的基本面因素是跨境资本流动，从这个角度来看，对于人民币的长期看法已经出现了明显的改善。笔者认为，这其中值得关注的是不明资本流动，也就是很多研究中所称的“热钱”。从2015年以来，中国面临着相当严峻的可疑资本流出压力，当我们看到很多国人在国外挥舞着现金大肆买房时，就应该明白事实上人民币贬值的最大压力来自于内部。但疫情和“去全球化”改变了这一趋势，可以想象中国的可疑资本流出在未来一段时间将大大减少，当然，与此同时，资本流入的动力也会有所减退——如果大致可以实现跨境资本流动的均衡，那么人民币汇率与过去5年相比，至少多了一个“不贬值”的理由。总结一下，短期来看，基于对市场情绪和中美关系的担忧，人民币的汇率面临一定的回调风险，但中期来看，人民币贬值的压力已经明显减轻。

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