破百后又大跌，Afterpay还能成为“先买后付”界的特斯拉吗？

澳大利亚先买后付（BNPL）的巨头、股市“红人”Afterpay，又登上了财经媒体的头条位置——ASX股市今天（10月27日）收盘大跌1.7%，Afterpay以4.7%的跌幅成了领跌科技板的股票之一。除此之外，另一个BNPL“鼻祖”Zip，股价也下跌了5.4%。

2020年是Afterpay高歌猛进的一年，与此同时，先买后付（BNPL）的公司估值是否过高，也一直让投资者争执不下。

近期Afterpay也再次向投资者证明了一点，即为什么BNPL成为澳大利亚股市上最具“戏剧性”的股票。

上周，Afterpay宣布与西太银行（Westpac）合作，向其320万澳大利亚客户提供基本银行服务后，股价大涨，一举突破100澳元。

尽管相关公告并没有透露具体细节，既没有涉及双方之间的财务安排，也没有涉及服务的实际工作方式，但是，这并不影响投资者的买入热情。

股价暴涨再次彰显了Afterpay带动市场的能力，同时也让批评者“汗颜”。

伴随Afterpay的股价一路飙升超过100澳元，使其自今年3月低位以来投资收益上涨超10倍。如果把时间维度拉长到Afterpay 2016年首次登陆澳交所，其股价累计涨幅更是达到惊人的100倍。

现在Afterpay市值仅略低于300亿澳元。对于一家上个财年收入仅为5.19亿澳元且尚未公布盈利的公司而言，这估值可谓“一飞冲天”。

BNPL用户或过度依赖政府补贴

尽管Afterpay的支持者们发了大财，但是反对者做空的声音也是甚嚣尘上。例如，投资银行瑞银（UBS）公布了对BNPL行业的调研结果，其中包括针对BNPL用户一些令人不安的见解。

这项于9月刚刚进行的调研针对澳大利亚本地的1000名受访者。其结果显示，接受联邦政府援助计划（ JobKeeper和JobSeeker）的人员中，BNPL用户占比远远高于非用户。以JobKeeper为例，参与调研BNPL用户获得收入的可能性要高出270％。

更为令人担忧的是，瑞银的报告指出，如果没有政府补贴，60％的JobKeeper受访者和40％的JobSeeker受访者“认为他们会拖欠BNPL的款项”。在接受调研的所有BNPL用户中，这一占比达到22％。

根据瑞银的调查，一旦政府停止刺激措施后，BNPL的一些用户将面临失业或返工前难以支付欠款的情况，违约风险很高，因此Afterpay遭遇打击的可能性将会升高。

也许那时，Afterpay卖空者将再次卷土重来。上一次由于对疫情的担忧，Afterpay的股价从2月份的高位40澳元在几周内一路暴跌到8.90澳元。由此可见，新冠疫情引发了对BNPL商业模式的担忧。

市场也持续有投资者看空Afterpay的股价。比如投资集团Bronte Capital就持有Afterpay卖空头寸。

至于发布报告的瑞银团队给出的目标股价为28.25澳元。而认为Afterpay盈利前景与其当前估值之间存在明显脱节的公司并不只有瑞银。晨星集团（Morningstar）也给出了卖出建议，对该股的估值为35.10澳元。

当然，瑞银和晨星两家机构都不认为Afterpay是一家糟糕的公司。但是，他们认为，在市场准入门槛低、进入壁垒少、资金需求大、竞争日益激烈以及进一步监管等潜在重大威胁的情况下，Afterpay目前的定价过于“完美”。

晨星公司表示：Aterpay能否继续以先前的费率，并在全球经济衰退的条件下增加销售额，未来两年至关重要。除了这些因素外，Aterpay同时还要面对更多的竞争和监管审查。

尽管Afterpay的产品具有可扩展性，并在澳大利亚国内的用户和零售商占有率很高，但晨星公司认为，其面临的海外竞争水平意味着Afterpay将很难在全球市场复制本土渗透率。

另外，Afterpay是否可以继续抵御经济下滑的不利影响？——这是尚待解决的最大问题。

如果他们能够保持较好的信用风险管理，度过接下来的12个月，那么Afterpay，甚至整个BNPL行业，才能进一步验证其业务模型的实力。

BNPL是金融科技领域的特斯拉吗？

不管喜欢还是讨厌，支持者和反对者都有足够的理由来支撑自己对于Afterpay的看法，就像市场对待“钢铁侠”马斯克的电动汽车特斯拉一样。

截至目前，Afterpay和西太银行合作的细节很少。即使是一些最热衷于Afterpay的投资者也难以解释股价的上涨。

Afterpay是第一个签署西太银行新技术平台的金融科技（Fintech）公司。该平台允许非银行机构借助其服务来提供储蓄和交易账户，而无需遵守繁重的银行许可条件。

但这会帮助公司提高盈利能力吗？市场仍有怀疑态度。

值得注意的是，在宣布与Afterpay合作的同时，西太银行出售了其所持有10.7％Zip公司的股份。有人将其解读为：在金融科技兴起的现在，传统银行正在寻求“多种方式混合”的创新模式，其中就包括投资一家BNPL，然后和另一家合作。但也有人认为，这说明并非所有BNPL模式都能获得更长足的发展，有些公司也许要尝试调整业务，来获得新的增长点。

Afterpay的长期投资者——资管公司Ophir Asset Management投资组合经Andrew Mitchell认为：Afterpay与西太银行合作是一个积极的新进展。但是，鉴于确切细节很少，现阶段很难判断投资者是否应该为此感到兴奋。并承认，由于疫情BNPL用户存在的违约风险确实较高。

不过，他也支持，Afterpay增设产品和服务的同时，可能会提高客户与公司的互动性和忠诚度；而公司可以获得更充分的客户数，这也是极有价值的资产。

另一家Afterpay的投资机构Wilson资产管理公司投资组合经理Tobias Yao则更为乐观，认为与西太银行合作，对于Afterpay批准交易前判断用户信用风险的能力可以产生重大影响。

并且，他认为Afterpay目前的估值仍反应了其在全球BNPL市场的地位，而这一市场的潜力巨大，将巩固公司未来十年的发展势头。

持同样态度的还有摩根士丹利（Morgan Stanley）。这一机构也赞同，此次合作将让Afterpay增加银行服务业务、有能力获得更丰富的客户数据，未来可能实现金融生态系统的扩展。

不过，这不是摩根士丹利将Afterpay目标股价从106澳元上调至115澳元的原因，而是基于对公司持续全球扩张以及即将到来的节日支出激增的预期。

这就如同投资者对待特斯拉的态度：是的，Afterpay目前估值很高，但对比其所引领的市场，它仍旧是“新兴企业”，因此仍有增长前景。

短期承压 长期仍有发展空间

对于一些投资者而言，可能更为关心Afterpay短期的股价走势。今天的下挫一定程度影响了投资者的信心。不过，相比于恐慌抛售，我们更倾向于在投资组合中保持部分该支付科技龙头的权重，并在价格出现明显回调后考虑增加持仓。

短期来看，以下两个因素可能导致Afterpay股价下跌：

• 随着市场避险情绪的上升，高估值科技股的股价可能首当其冲；

• 政策层面，如政府减缓对消费者信贷风险兜底的力度（如更严格的Jobkeeper申请，降低或调整对家庭或Jobseeker的补助等），信贷行业的系统性风险将出现升高，具有相关风险敞口的公司的定价也将相应出现调整。

但以上因素并不影响Afterpay的长期发展。从潜在市场空间来看，“无现金化”仍为新兴或传统金融科技提供了丰沃的发展土壤——2019年，现金消费仍占到了整体消费的25%左右。随着电商蓬勃发展，疫情推动人们快速接受线上化消费，BNPL整体行业仍有巨大发展机会。

从更细分的市场来看，与大多数BNPL公司定位不同，Afterpay的理想客户群体，是注重理财、具有高信贷评级的客户。这样的定位既可以从Afterpay不同于传统信用卡的收入来源（86%来自商家），也可以从其明显低于信用卡的违约率反映出来。

由于Afterpay无需支付申请费用、开户速度快，以及先买后付“无痛消费”对消费者天然的吸引力，公司有望发展成为与信用卡错位竞争的、具有显著市场份额的支付科技。

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