债市的“哀嚎”：鬼知道我们经历了什么？

中国债市抛售持续，国债现券与期货再度迎来大跌。

10年期国债现券收益率上行至3.95%，为连续第六天上行，上周五加权收益率为3.835%；5年期国债收益率上涨8个基点至3.96%，创三年新高，上周五加权收益率为3.83%。

10年期国债收益率走势：

10年期国债与5年期国债收益率已连续10天倒挂，倒挂时间为史上最长。二者倒挂幅度盘中一度达8个基点，创至少2006年以来最大倒挂幅度。

期货方面，中金所10年国债期货主力合约T1712收盘大跌0.88%，创逾10个月单日最大跌幅，盘中一度跌超1.2%，成交量创今年3月来新高；5年国债期货主力合约TF1712收盘大跌0.50%，成交量创去年1月来新高。

下文是安信证券关于10月债市波动的报告，作者罗云峰、徐阳。文章仅反映作者研究和学术观点，不代表见闻立场，不构成投资建议。

1，鬼知道我们经历了什么

国庆假期之后，在资金面松弛的背景下，10年国债收益率快速上行，16日突破3.7%的前期高点，26日盘中突破3.8%。仅以此文记录如下，鬼知道我们经历了什么。

第一波冲击

国庆假日期间，债市积累了一定的利空因素，归纳如下：

第一，9月末开始，市场对于9月融资数据的预估出现上调；第二，中采制造业和服务业 PMI 全面超过预期和前值；第三，国庆假日期间，全球权益市场录得良好涨势；

上述利空抵消了以下两大利好：

第一，财新制造业和服务业 PMI 全面低于预期和前值；第二，9月30日，央行宣布自2018年起对普惠金融实施定向降准政策。

10月9日，国庆假期后的第一个交易日，10 年国债收益率上行3.41个基点。

第二波冲击

10月12日，国内商品期货市场强劲拉升，当日10年国债收益率上行2.25个基点。随后的两个交易日（13 日和16 日），商品期货连续上涨，南华综合指数在三个交易日累计上涨了4.2%，可能与13日公布的外贸数据全面超出前值有关。

10月14日（周六），央行公布9月金融数据，比上调后的预期还要强劲。

10月16日，统计局公布9月通胀数据，PPI 录得6.9%，高于预期和前值。

10月16日，（这可能是最大的利空）央行网站刊文《中国经济前景：多方合力推动增长——周小川行长在2017年G30国际银行业研讨会上的演讲及问答》，文章称“今年以来经济增长动能有所回升，上半年 GDP 增速达6.9%，下半年有望实现7%。”

多重利空综合打压下，16日，10年国债收益率上行3.14个基点至3.7054%，突破 3.7%的前期（5 月初）高点，17 日，10年国债收益率继续上行3.55个基点至3.7409%。

10月19日，中国公布三季度经济数据，三季度经济增长录得6.8%，有关下半年经济增长7.0%的预期降温，但当日10年国债收益率仅下行1.99个基点。

第三波冲击

10月20日，媒体报道称，美国参议院版的预算决议案表决通过，美国税改成功预期升温，美元指数快速拉升，当日上涨0.61%，当日美国10 年国债收益率亦大幅上行6个基点至2.39%。或与此相关，国内南华商品指数当日大幅上涨2.4%。

在某些方面，20日的情景让我们想起了川普当选后的场景，当然是一个明显弱化的版本。不过，在20日和随后的两个交易日（23和24日）国内债市表现的比较稳定，或与18日的较为疲弱的经济数据有关。

10月25日，从消息面来说，有三点重要信息：第一，十九大胜利闭幕；第二， 美国10年国债收益率突破2.4%重要阻力位；第三，有流言称，“银行同业负债占比上限要从三分之一调整到25%”。当日收盘后，央行对此进行了辟谣，称“此消息不实”。

多重利空综合打压下，25日，10年国债收益率上行5.48个基点至3.7768%，再创本轮债市调整的收益率新高。

26日开盘，债市悲观情绪依旧浓重，虽然央行辟谣，10年国债收益率仍上行突破3.8%，此后略有回落。下午，网传“央行对两个月期逆回购询量，明日（27 日）或首次进行两个月期逆回购操作”；受此提振，10年国债收益率下行，收于3.775%，低于25日收盘水平。

2，原因分析

坦言之，从基本面数据上来看，无论是实体还是金融，无论是国内还是海外，我们很难找到让自己信服的10月债市大幅下跌的逻辑。仅在这里提出四点似是而非的原因，供各方讨论。

第一，减量博弈，资本利得边际缩小。这是我们自2016年以来一直强调的逻辑，即中国目前所经历的是信用创造和实际产出之间缺口的逐步缩小，这是一种减量博弈，收益率下行的动力主要来自融资需求的主动萎缩，而不要寄希望于货币政策的放松。

在这种情景下，资本利得在边际缩小，票息策略可以将资本利得锁定在零，从而排名在市场的中上游。与货币政策放松的情景相比，在货币政策难松、主要靠融资萎缩带动收益率下行的情景下，市场的摩擦会更大，收益率的波动会更加剧烈。

第二，对于政策进一步收紧的担忧。这种担忧“如梦幻泡影，如露亦如电”，实在难以量化和捕捉。不过，我们测算的数据显示，包括银行和非银金融机构在内，其同业负债的同比增速从2016年底接近30%下降至 2017年9月的6.8%；更为广义的金融机构负债同比增速从2016年底的超过30%下降至2017年9月的11.4%。无论如何，去金融机构杠杆特别是去金融机构同业杠杆，都取得了较大的效果。

第三，外围牵引。全球经济真的好吗，我们会在后续的报告中进行更为详细的分析。如果说有牵引，可能更多是全球权益市场的如虹涨势； CRB 现货综合指数从 7 月初的接近 450点振荡下跌，目前已经跌破 430 点；美国 10 年国债收益率虽然突破 2.4%重要阻力位，但其今年的高点可是突破了 2.6%。

第四，配臵盘稳定力量下降。作为传统的配臵力量，今年以来，银行资产负债表在持续进行边际上的收缩，2016 年底，其他存款性公司资产余额同比增速为15.7%，2017 年9月已经降至10.2%。与此同时，银行在资产端还要为信贷留出空间，综合来看，其他存款性公司的债务投资余额同比增速，由今年年初的接近30%降至9月份的18.0%。原来稳定市场的配臵力量在变弱，交易带来的波动幅度在变大。