只有房价跌了，宏观杠杆率才会降！（图）

1，高质量发展要兼顾效率与公平

高质量的发展包括效率和公平两个方向：效率的提高一般要依靠市场在资源配置中的决定性作用；而公平的实现，则是像十九大报告里提到的，“要让发展成果更多、更公平惠及全体人民”。具体来讲，高质量的发展需要从宏观和微观两个方面加以考量。

从宏观上看，高质量发展必须是可持续的发展，不能以牺牲未来中长期的发展为代价追求短期增长，特别要避免金融风险和环境污染。为了刺激短期增长而一味加大金融刺激的力度，使得金融风险不断累积，这种增长是不可持续的；此外，还要警惕粗放式的、低效率的生产要素使用所带来的环境污染问题，这也是违背高质量发展要求的。

从微观上看，高质量发展必须是以民生为导向的发展，其根本目的是为了百姓生活质量的提升，应该是让全体人民都获得幸福感，都能从发展中获益，也就是不以扩大贫富差距、收入差距为代价的增长。

当一个国家处于低收入水平阶段时，人们迫切需要解决温饱问题，对等待明天的耐心低，利率较高，因此就需要经济增长快一些，哪怕牺牲环境也要先保增长。随着国民生活水平的提高，温饱问题已经解决，人们对未来等待的耐心增加了。

在增长的过程中，财富的积累也会影响到增长的质量。一般来讲，财富有两种功能，其一是分配的功能，谁的财富多，谁对资源占用的权利就大；还有一个是对未来的经济增长作贡献的功能，如果今天的财富是以生产性资本的形式积累下来，就不仅仅是实现分配的功能，而且有助于促进明天的经济增长。比如房子就是非生产性的资本，如果老百姓把积累下来的大部分财富都放在房子上，就主要是实现了分配的功能，而不能促进明天经济的增长，这不属于高质量的发展。

所以，我认为高质量的发展就是可持续的发展，具体体现在对金融风险、环境污染和贫富差距的控制等方面。

2，去杠杆取得初步成效，但结构性问题依旧显着

今年国家加大了去杠杆的努力，我们也看到了一定的成效，根据BIS估算的信贷/GDP缺口有所下降，说明杠杆率上升的速度开始放缓；M2增速也明显下降，反映出整个金融体系或者银行体系资产负债表扩张速度下降，从而意味着实体部门杠杆率没有继续以过去的速度扩张。风险得到了一定的遏制，这是一个比较好的迹象，或者去杠杆取得初步的成效。

但去杠杆过程中的结构性问题依旧显着，所谓结构性问题，不是指整体的经济杠杆率多高，而是某个部门的杠杆率高。金融的历史告诉我们，高杠杆带来的问题，都是结构性的，美国次贷危机是家庭部门高杠杆，主要是低收入家庭负债快速增长带来的。具体到我们现在的情况而言，从所有制来讲主要是国企，从行业来讲主要是房地产。

今年国有企业盈利明显改善，这一方面得益于经济增长，也和供给侧结构性改革有很大关系。虽然国有企业盈利改善后可能不还债，而是搞新的投资，但盈利改善会使企业净资产增加，无论还不还债，企业的杠杆率还是下降的。

所以我认为现在问题最大的还是房地产。现在房地产企业负债对GDP的比例持续上升，但是从企业财务报表来讲，杠杆率却是下降的，这主要反映这两年地价上涨的影响。房地产企业报表上的杠杆率下降掩盖了很多问题，因为地价上升不一定是可持续的，未来如果房价下跌，那么积累的风险会集中爆发。所以房地产企业的杠杆率问题比国企更严重，而且现在国企已经开始去杠杆的改革，而房地产企业还觉得自己日子很好过。

再看居民杠杆率，总体来讲消费贷、按揭贷款增长很快，虽然居民部门平均的杠杆率和其他国家相比不高，但是上升的速度很快，这是一个问题，但是更大的问题还是结构方面。居民加杠杆不是平均的加杠杆，因为富人本来钱就多，不需要加杠杆，加杠杆的都是偿债能力较差的中产阶级或者低收入群体，比如年轻人为了买房子，被迫借按揭贷款；或者年轻人追求消费攀比态势下，看到别人有什么东西也想要，靠消费贷满足需求。这种结构性问题带来的风险是非常值得关注的。

3，宏观去杠杆的根本在于房地产价格调整

宏观杠杆率是债务与GDP的比例，而不是微观层面的资产负债率。虽然现在房地产企业的财务显示杠杆率情况良好，但这是基于房价、地价都在不断上涨的前提，是不可持续的。比如购房的首付比例是50%，是2倍的杠杆率。但是假设房子价格升了一倍，杠杆率就会明显下降，因此分析家庭的资产负债率，对银行和宏观分析没有什么意义。比如香港当年杠杆率很高，不少家庭资不抵债，但只要还有一份稳定的工作，可以继续还本付息，没有违约。所以我认为衡量杠杆率应该用债务对可支配收入或者是居民债务对GDP的比例。

此外，虽然现在居民杠杆率仍有上升空间，但如果短期升的太快，就说明有问题。而且也很难给一个居民杠杆率的固定标准，如果超过这一水平就一定会发生危机。此外还要关注杠杆的结构性，不能因为平均水平不高就不去看内部的问题，要知道居民内部什么样的杠杆率在增加，哪一部分是被平均了，哪一部分违约风险大。

虽然我们很难辨别好杠杆与坏杠杆的差别，因为杠杆确实对于平滑消费是有帮助的，比如借钱买房可以现在就住上，但是这个必须要建立在可持续的基础上，有负债能力的杠杆就是好的杠杆，没有负债能力的杠杆不可持续。因此判断杠杆高低不应该和资产比较，而是应该和收入或还债能力进行比较。因为很多资产是很难变现的，因为要自己留一套房子住，不可能卖掉，所以房价的涨落和资产价格的高低与实际的还债能力并不是一回事。

所谓债务通缩，一般指的就是资产价格大幅下跌，导致杠杆率突然上升，居民和企业资不抵债，紧缩开支，是对总需求一种紧缩的影响。也就是说一旦不还钱的人增多，整个经济风险溢价上升，大家就都不敢把钱借出去，从而导致紧缩的风险。

一般来讲，大型企业的债务负担可以通过政府协商进行债务重组去杠杆，但个人的消费贷款非常分散，不大可能政府全包，所以消费贷如果出问题是没法救的，这也是美国和日本金融危机的差别。日本当年的危机主要是由于企业杠杆率太高，债务相对比较集中，有利于债权人和债务人之间协商谈判、债务重组，所以在调整时经济波动没有那么剧烈；但美国2008年次贷危机是个人债务问题，个人不还债政府是没法救的，只能通过市场出清的方式，如果还不了钱，银行就会把房子收回来。但在中国，银行很难把人赶出去不让住，但也不会把债务一笔勾销，最后银行受损，个人也受损。

我认为宏观去杠杆要想真正取得成效，必须促进房地产价格调整，因为房地产作为信贷抵押品，房地产价格上升会促使信贷在广泛领域扩张，只有房地产价格下降，才能促进宏观杠杆率的可持续下降。