张明：人民币受基本面主导，央行并未制造贬值趋势

01，当前人民币兑美元汇率显著贬值的原因：基本面与预期的因素占主导

人民币兑美元汇率在过去七个交易日内大幅下跌，这引发了市场的广泛关注。这次人民币兑美元的贬值究竟是基本面使然、预期使然还是央行政策主动引导？笔者认为，基本面与预期变动在其中扮演了重要角色。

首先，近期中国经济增速呈现显著放缓态势，而美国经济增速继续保持较快增长，两国经济增长形势迥异，影响了投资者关于长期投资回报率的预期。

今年五月份中国经济的相关数据应该说是明显弱于预期，消费、投资与出口增速都显著低于市场预期数据。更令人担忧的是社会融资总额的大幅萎缩。

目前来看，基建投资增速的下降与出口增速的不确定性是导致中国经济放缓最重要的原因，而更深层次的原因则是中国政府对地方政府举债的控制显著影响了基建投资增速，而中美贸易摩擦的加剧使得出口前景面临显著的不确定性。相比之下，美国经济目前继续在高于潜在增速的水平上运行。

其次，近期美联储继续货币政策正常化进程，而中国央行开始连续放松货币政策操作，导致中美利差进一步缩小，影响了投资者关于短期金融投资回报率的预期。

今年6月，美联储如期启动年内第二次加息，并且表态下半年还可能加息两次。而在今年4月与6月，中国央行进行了两次定向降准，此外还在5月份扩大了中期信贷便利的抵押品范围。中美央行货币政策一松一紧，使得利差的变动对人民币兑美元汇率产生了下行压力。

再次，近期全球经济增长由趋同再次转为分化、部分国家推迟货币政策正常化、全球贸易投资冲突与地缘政治冲突加剧，使得全球投资者的风险偏好下降。

新兴市场经济体普遍面临大规模资本外流，部分新兴市场经济体货币兑美元显著贬值。例如，从EPFR数据来看，上周港股市场出现了三年以来最大规模的单周净流出。尽管目前还没有数据表明中国面临的短期资本外流压力加大，但中国经济与其他新兴经济体很可能面临着类似的外部冲击。

此外，近期中国股市与债市波动性的上升，客观上也可能造成相关投资主体增加对海外资产的配置。

第四，正如笔者在之前的研究中所指出的，贸易摩擦也会打压人民币兑美元的汇率。

由于中国对美国有着大规模的贸易顺差，无论如何，双方摩擦的加剧将会显著压缩中国对美国的贸易顺差，这将对人民币兑美元汇率产生下行压力。我们从1980年代中期美日的经验中也可以看到，至少在短中期内，贸易摩擦对顺差国的负面冲击要大于逆差国。

02，中国央行的操作：并未制造贬值趋势

如前所述，本轮人民币兑美元汇率的贬值趋势，从根本上来说是由基本面与预期因素决定的，而非中国央行主动实施的贬值策略。

然而，在市场因素导致人民币兑美元面临贬值压力时，中国央行就面临两个选择，究竟是顺水推舟让人民币兑美元汇率贬值呢，还是通过加大干预来维持人民币对美元的汇率稳定。

从最近的汇率走势来看，中国央行无疑选择了前者。笔者认为，这是值得赞赏的。主要原因包括：

第一，顺水推舟让人民币兑美元汇率适当贬值，顺应了经济基本面的变化趋势。如前所述，当前中美经济处于经济周期的不同阶段、中美货币政策也处于不同的变动方向，在这一背景下，人民币兑美元汇率贬值，是符合基本面变动趋势的。

换言之，对中国这样的大国经济体而言，货币政策应该根据国内经济基本面独立制定，而汇率应该是货币政策变动的结果。切不可为了维持汇率稳定，而放弃本国货币政策的独立性。

例如，在6月份美联储加息之时，国内有一种观点，认为为了维持人民币兑美元的汇率稳定，中国央行应该跟随加息。然而，无论从增长、通胀、企业融资成本还是市场波动来看，中国央行都没有跟随加息的理由。

第二，在当前美元兑新兴市场国家货币显著升值的背景下，顺水推舟让人民币兑美元汇率适度贬值，还有助于维持人民币有效汇率的稳定，避免有效汇率升值过快对出口的冲击。

如前所述，在面临外部压力的背景下，中国的出口增速本来就不容乐观。与此同时，由于今年二季度以来，尽管美元指数涨幅有限，但美元兑部分新兴市场国家货币却显著升值。由于人民币兑美元汇率基本上较为稳定，这造成人民币兑新兴市场国家货币出现被动升值，以至于人民币兑CFETS货币篮汇率出现了较为显著的上升。人民币有效汇率的升值既不符合中国经济基本面，也可能对出口造成不必要的冲击。

在此背景下，中国央行顺水推舟让人民币兑美元汇率贬值，也有助于稳定人民币有效汇率。然而，值得指出的是，笔者并不认为，稳定人民币有效汇率是中国央行让人民币对美元贬值的主要原因，贬值的主要原因依然是基本面因素。稳定人民币有效汇率只是央行顺应市场力量、让人民币兑美元贬值的副产品。

第三，在当前背景下，中国央行降低对外汇市场的常态化干预，也符合人民币汇率形成机制市场化的改革方向。

不容否认，在2017年，资本流出管制的加强以及逆周期因子的引入，是中国央行能够成功扭转人民币兑美元单边贬值预期的重要原因。然而，进入2018年以来，由于市场上出现了人民币兑美元的双向波动预期，有关证据显示，中国央行的确降低了对外汇市场的日常干预，甚至降低了逆周期因子的使用频率。

与2017年的常态化干预相比，这无异是人民币汇率改革的一种进步。在当前国内外环境下，既然基本面因素推动了人民币兑美元汇率的贬值、既然贬值目前有利于稳定宏观经济增长与出口增速、既然贬值是中美贸易摩擦加剧的结果（这让美国政府无法指责中国央行在操纵汇率），那么，适当的人民币兑美元贬值，何乐而不为呢？

03，人民币兑美元汇率未来的可能走势

应该说，未来人民币兑美元走势依然面临一些不确定性，例如美元指数何去何从、美元兑新兴市场国家货币能否继续保持强劲升值态势、贸易形势未来如何演进、全球投资者风险偏好的进一步变动等。

如果美元指数未来能够稳定在95上下、美元兑新兴市场国家货币的升值过程基本结束、中美贸易摩擦最终以比较平和的方式达成和解、全球投资者的风险偏好已经触底、中国经济增速的下行过程即将企稳，那么人民币兑美元汇率就难以出现显著下跌，有望稳定在6.7上下。反之，如果国际国内因素出现一系列不利变化，则人民币兑美元汇率就可能进一步下跌。即使在这种情形下，人民币兑美元汇率在今年内跌破7的概率，目前看来依然较小。

然而，市场上形成单边贬值预期，并导致短期资本大量外流的概率是很低的。这是因为，中国央行目前依然对资本外流保持了强有力的管理，且逆周期因子在必要的时候依然能发挥作用。

更重要的是，笔者认为，中国经济的基本面依然健康，即使央行不再干预人民币兑美元汇率。那么汇率在经历了一段时期的下跌之后，一旦投资者的预期开始分化，人民币兑美元的汇率就能够稳定下来。笔者建议，中国央行应该保持战略定力，利用当前的国内外形势，继续降低对外汇市场的日常干预，让人民币汇率在更大程度上由市场供求来决定。