人民币走势的三种可能 | 汇率分析手册02

书名：《新周期：中国宏观经济理论与实战》

作者：任泽平

出版方：中信出版社

大家好，欢迎来到见闻阅读。今天和大家分享的是任泽平的新书《新周期：中国宏观经济理论与实战》。

今天我们继续来解读 “汇率的分析框架与人民币展望”。上一期节目中，我们探讨了这本书中汇率决定因素的前两个——长期与短期。下面，我们再来听一听另外两个决定因素——内因与外因。

汇率决定因素：内因与外因

两种货币之间汇率的变动来自两国之间经济、贸易、金融和政策等多方因素的互动。作为全球最大的经济体，美国经济的强弱确实是影响全球汇率走势的重要外部因素，但是对于处在经济“增速换挡”期的经济体而言，内因对汇率走势起更重要的作用：转型成功，则汇率走强；转型失败，则汇率走弱。

美元是影响汇率的外部因素

因为美元指数由发达国家货币构成，如果连德国、日本和瑞士这些“传统强队”都弱于美国，那么新兴货币只能更差。因此，如果相信美元继续升值，人民币就面临贬值压力；反之，如果认为美元牛市到头，人民币贬值压力就有可能只是暂时的。

美国加息不等于美元升值。1980年以来，美国有过五次加息周期（见图7.2），分别是20世纪70年代初、70年代末80年代初、80年末、90年代中后期和2004—2006年。可以看到，五次加息周期中，只有两次导致美元明显升值，另外三次加息周期中，美元反而出现贬值。加息周期不一定会带来美元强势周期，主要原因在于美元是一个相对价格，取决于其他国家的表现。另外，利率也并非影响美元的唯一变量，由于美国长期存在贸易逆差，所以天然有贬值动力。

值得注意的是，两轮美元升值周期中，各国货币普遍贬值，鲜有例外。美元两次升值周期分别发生在20世纪80年代初和90年代末，这两次是比较强势的加息周期，第一次是治理超高通胀，第二次是遇上新经济时期。1981—1985年，日元贬值25%，英镑贬值100%，瑞士法郎贬值40%，加拿大元贬值10%，澳元贬值25%（见图7.3和图7.4）。新兴市场在80年代则普遍陷入危机。

1996 — 2001年，所有发达经济体货币均兑美元贬值，新兴市场货币贬值幅度更大（固定汇率制经济体除外）。其中日元贬值25%，瑞士法郎贬值40%，英镑贬值10%，欧元贬值30%，加拿大元贬值20%，澳元贬值30%。（见图7.5和图7.6 。）亚洲“四小虎”货币在亚洲金融危机影响下出现超大幅贬值，巴西、俄罗斯、阿根廷相继发生危机，印度卢比贬值40%，土耳其里拉从0.06贬到1.5。（见图7.7和图7.8。）

能否转型成功是影响汇率的内因，起决定作用

处于经济“增速换挡”期的国家和地区，影响汇率的边际因素往往决定经济换挡的成功与否，而非美元因素，这一特征无论是在转型成功的日本、德国、韩国和中国台湾等，还是转型失败的马来西亚，表现得都很明显。这些国家和地区汇率表现有三种结果：一是经济“增速换挡”成功，汇率升值，日本、德国和中国台湾等案例表明了这一点；二是经历危机后经济“增速换挡”成功，汇率先贬后升，韩国案例表明了这一点；三是落入中等收入陷阱，汇率大幅贬值，墨西哥、巴西和菲律宾案例表明了这一点。因此，未来人民币走势与中国经济能否成功重启改革并实现“增速换挡”有关。

在这一部分，本书为我们介绍了多个案例，我们一起看下：

第一类案例：跨入高收入阶段、“增速换挡”成功的各经济体汇率普遍升值

（1）日本“增速换挡”期：汇率升值。

日本经济“增速换挡”发生在1968—1978年。日本1951—1973年开启经济高速追赶，实现了23年年均9.3%的增长，1974—1991年的18年实现了年均3.7%的增长，属于中速增长阶段。

图7.9和图7.10显示了日本经济“增速换挡”期的GDP增速和汇率表现。其间日本经济增速虽然减缓，但日元仍表现强劲，名义有效汇率升值约60%。有趣的是，日本经济“增速换挡”期后，日元升值速度并未减缓，日元在1978年以后继续快速升值，一直持续至1995年。

（2）德国“增速换挡”期：汇率升值。

德国经济“增速换挡”发生在1965年前后。德国经济在1951—1965年实现了15年年均增速6.6%的快速增长，1965年人均GDP达到9186国际元，相当于美国的68.5%，到达“增速换挡”的阈值区间。1966—1972年经过7年年均4%的增长后，步入低速增长区间。

图7.11和图7.12显示德国经济“增速换挡”期的GDP增速和汇率表现，可见，其间虽然德国经济明显减速，但德国马克表现抢眼，升值约50%。和日本一样，“增速换挡”后，德国马克依然处于快速升值的阶段。

（3）韩国“增速换挡”期：货币先贬后升。

韩国经济“增速换挡”发生在1992—2003年。1961—1996年实现了36年年均8.8%的高速追赶。1996年人均GDP达到12860国际元，相当于美国的51%。经过亚洲金融危机的冲击，2001年以后进入中速增长阶段，2001—2010年年均增速5%。

图7.15和图7.16显示韩国经济“增速换挡”期的GDP增速和汇率表现，其中，1992—1997年是换挡期的上半场，韩国政府拒绝经济减速，刺激并导致亚洲金融危机时期汇率大幅贬值。1997年以后，韩国政府主动改革，换挡成功，汇率稳中有升。

第二类案例：落入中等收入陷阱国家汇率普遍贬值

（1）墨西哥落入中等收入陷阱期：货币持续大幅贬值。

墨西哥毗邻美国，人口数量与土地面积均处于世界前列。按常理，应该最能有效承接美国产业转移，实现高速增长。墨西哥确实经历了这样的高速发展阶段，1961—1981年维持了年均6.8%的高速增长。

但1981年后，墨西哥经济“增速换挡”失败，落入中等收入陷阱，1981年墨西哥人均 GDP为3556美元（同期韩国人均GDP只有1846美元），但到1996年墨西哥人均GDP只有3547美元，还有所下降（见图7.17）。同期墨西哥比索出现超大幅度长期贬值，从1981年的0.02贬值到2000年的9.47，中间几乎没有像样的反弹（见图7.18）。

（2）巴西落入中等收入陷阱期：货币持续恶性贬值。

拉美国家在1950 — 1980年普遍经历了高速增长时期，但20世纪80年代这些国家集体陷入债务危机、恶性通胀，巴西是拉美最大国家之一，我们重点通过其表现来了解拉美落入中等收入陷阱时期的情形。

巴西在1950 —1980年维持了长达30年年均7.4%的高速增长时期。但1980年以后巴西经济“增速换挡”失败，1981—1992年，巴西年均增速仅1.4%（见图7.19）。20世纪80年代，巴西经历了两次严重的货币贬值。原货币克鲁塞罗汇率由1984年的2846急速贬值到1986年的11310，1987年虽经历币制改革，使贬值有所好转，但90年代初再次出现恶性贬值，直到1995年巴西实行财政制度改革、发行新货币雷亚尔后，巴西汇率才趋于稳定（见图7.20）。

（3）菲律宾落入中等收入陷阱期：货币持续大幅贬值。

菲律宾在1961—1980年维持了年均5.4%的中高速增长时期，但1980年以后落入中等收入陷阱，1981—2000年的20年间，菲律宾年均增速仅为2.3%（见图7.21）。追赶失败后,菲律宾货币持续大幅贬值，1981 — 2000年,菲律宾比索兑美元汇率从7.6贬值到45，中间几乎没有反弹（见图7.22）。

德国、日本、中国台湾的案例显示，转型成功的国家和地区货币将继续稳中有升，而韩国换挡上半场和墨西哥、巴西和菲律宾等落入中等收入陷阱的案例显示，转型失败可能导致货币大幅贬值。

对中国来说，经济能否换挡成功至关重要，如果换挡不成功，就可能会像拉美国家一样出现危机并导致货币大幅贬值。而如果换挡成功，中国将稳居世界第二大经济体，人民币成为国际货币，人民币升值也将是主基调。