徐寒飞：下半年，市场可能会很折腾，但政策应该很平稳​

7月后，各项经济指标的数据依次出炉，随着6.3%的GDP增速“一锤定音”，2019年上半年的总体总经济形势已经呈现在公众眼前。

本月早些时候，本文作者路琰对话了兴业固收首席分析师徐寒飞，他对下半年经济增长情况的评价是“名义变量推动下的表面暂时性好转”。他认为，在长周期中出现半年到一年的企稳回升是一种“既反常又正常”的现象：

经济的长期走势如同台阶，在缓慢下行过程中，有时会出现一段时间的企稳，使市场产生触底反弹的预期，但随后经济仍将恢复到下行区间。此为这种企稳的反常之处。

而我们同时又认为这一现象是正常的——它往往每隔3年左右便会出现一次，每次持续的时间不会很长。

据此，徐寒飞的判断是，目前经济还未到反弹的时候，进一步地，在“稳”字当头的政策基调下，无论是货币还是财政政策，进一步动作的空间都已经不大。

如何从有限的政策信号中找到最有帮助的信息？下半年市场可能存在哪些黑天鹅事件？

01

从“松”到“稳”是关键转变

路琰：您如何理解央行对于货币政策“没有放松，也谈不上收紧”的表态？

徐寒飞：我对货币政策总体的看法，就是不能不信央行货币政策的作用，也不能全信央行货币政策的作用。

当然，我是站在债券市场的角度来看的，因为债市不像商业银行等金融机构那么关注货币政策，政策对债市的影响有时是间接的，你不能说把握住了货币政策就能把握住债市的方向。也就是说，货币政策与债市的关系是一种不太稳定的状态。

首先要看货币政策是如何操作的，一般来讲分为两个层次，一个是价格，我们称作利率，另一个是数量。价格可能有很多种，比如利率市场化之前的基准利率、现在的公开市场操作利率，以及各种“粉”的利率。数量方面最主要的工具是准备金，当然还包括正、逆回购和公开市场操作净额。

价和量一般来讲是配合在一起的。“价格”更多地起到信号的作用，可能包含了一些政策意图，比如利率水平上调或下调；而“量”是真正往市场注入流动性或者回收流动性的工具，它对市场的影响可能更直接一点。也就是说，大家有了现在这样的感知是因为借不到钱了，而不是因为钱贵了，钱贵了只是借不到钱的一个结果而已。

我们在关注货币政策时，往往关注的是量。但央行在量的信息披露上不总是那么及时，它跟市场每天的价格变化相比还是有一点滞后的。所以更多的时候我们会从一些价格的信号，或者量的微妙变化，以及央行在会议上的措辞去推测货币政策的状态以及走向。

从一季度央行货币政策委员会的例会可以看出来，实际上去年的货币政策总基调是松，今年是稳。这就意味着不会再松了。我认为货币政策基调的变化是造成4月份债券市场出现一波比较明显的下跌的一个重要原因。当然，市场事后才会看到，央行的操作似乎是为了追求平衡，并不是为了进一步放松货币政策。

所以我们在观察货币政策的时候，既要看当前的操作，也要读前瞻性的指引，也就是对预期的管理。两者合在一起，最终形成对整个债市的影响。

路琰：应该如何理解央行对准备金的结构性调整？

徐寒飞：央行货币政策工具从总量型转向结构型，这本身就是在降低整个货币政策的宽松力度。过去是每一家机构都可以享受放水，那么现在可能只是一部分符合条件的机构，这本身就反映了货币政策力度已经发生变化，更何况结构性政策还很难评估会造成多大的总量变化。

我们关注货币政策，实际上是想知道政策的目的是什么。央行自己也说到了，今年跟去年的目的有一点区别，去年是“稳增长”，今年又重新强调了“防风险”，两者在口径上是有区别的，所以货币政策操作也会有变化。稳增长的话，就需要把信用货币宽起来；防风险的话，货币政策至少要比去年紧一点。这是我们在解读货币政策时需要理解的。

但是我要强调一点，我所说的这些观察和推测都是从央行本身出发的。要注意的是，央行未必是对的，它对经济、物价、流动性甚至于风险的观察和预测都未必是对的，否则政策不会出现大幅变化，一定是始终微调。所以我们要注意的是，假设我们站在央行的视角上推测了货币政策方向，也未必是未来真实的货币政策方向，因为央行也有很多东西是看不清楚的。

02

政策变动空间可能已经不大

路琰：哪些因素会影响到央行的日常判断？

徐寒飞：很简单，一个是实体经济层面，比如增长、通胀和就业；一个是金融层面，比如汇率、金融风险和资本市场。至于以哪个为主，可能还取决于当时总的政策导向是什么。也就是说，我国央行的货币政策可能只是政府一揽子政策中的一个，并不是独立于政府政策之外的，所以它可能会配合其他政策，比如产业政策、房地产政策、财政政策等，不能说央行只有一个目标就是通胀，或者只有一个目标就是汇率，或者只有一个目标就是金融稳定。它的目标为什么会变？就是因为有其它央行所决定不了的目标在变。

路琰：您认为下半年货币政策是否会出现比较大的调整？

徐寒飞：当前货币政策的矛盾在于，一旦出现比较大的调整，很可能会影响到资本市场，比如债市或者股市暴跌了，很多人就会说这是央行货币政策变化导致的，尽管实际上可能是没关系的。

目前股债都在一个很微妙的情况下，趋势不很强，而且市场风险偏好可能出现一些拐点，所以央行还会维持一段时间的稳定。所谓稳定，指的是不会释放出太强烈的紧缩信号，也不会释放宽松的信号。也就是说，今年市场可能会很折腾，但是政策应该会很平稳。

路琰：财政政策呢？

徐寒飞：目前来看，财政政策的空间不是特别大。财政政策主要体现在地方政府债务上，其隐性和显性债务加在一起的量级已经很大，所以未来财政政策的重点可能还是控制地方政府债务规模的增长。而既然在化解隐形债务，就不太可能再放松地方政府的债务规模。

在这个基础上，财政再进行扩张的力度是很有限的，还是只能采取结构性政策。与此同时还要减税，如果赤字还不能扩大，那么此时只能缩小支出。特别是我们注意到，棚户区改造等政策也都在大幅收窄，因此政策空间相比过去几年应该是边际缩减的。

03

经济周期回落尚未结束

路琰：您认为当前利率处在什么水平？

徐寒飞：从过去15年的长周期来看，我们现在处于中间水平，但这个中间水平其实是假定经济增长中枢是不变的，但实际上，过去十年的经济增长中枢和再之前十年相比已经下移了。所以如果说现在的利率水平回到了过去15年的中枢，就意味着按现在的经济增长中枢来看，它实际上是偏高了。

所以利率水平可能还有继续往下走的动能。局部来讲，利率也可能受到一些其他因素的影响出现反弹，因为无论是利率还是债券的价格，包括资产价格，都不完全取决于宏观基本面。从目前的情况来看，我认为下半年整体的利率水平不大可能比上半年高，按季度或半年的周期去度量，今年利率走势可能是前高后低或两边高中间低。

路琰：下半年我国通胀情况可能是怎样的？

徐寒飞：我国通胀受到两个比较大的变量影响，一个是外部商品的价格，因为很多工业原材料是海外进口的，比如油价，它可能受到供给冲击、地缘政治变化、境外流动性以及美元汇率的影响；另一个就是内部食品的价格。

中国的食品价格里面波动最大的就是猪肉价格。我曾经做过食品价格跟踪，食品价格波动大概占CPI的30%左右，而猪肉价格的波动最高可能占到食品价格的30%，也就是占整个CPI的10%左右，因此对物价的影响也会比较大。

从一季度的情况来看，上述两方面因素对通胀造成了一些不利的影响，油价在持续涨，猪肉价格也在持续涨。但商品价格的上涨除了供给以外还有需求的原因，而我们也看到恰恰是在一季度，名义需求正在改善。比如金融变量反弹，股市上涨，房价也在好转，所以在需求小幅改善的情况下，如果供给出现收紧，价格就比较容易涨上去。

但如果需求开始出现走弱，这时对物价形势又将是另外一种判断。我初步的判断是，一季度名义需求这么强的状况持续性不是特别高。3月份4月份社融总量的剧烈反弹可能不会持续太久。

原因有很多：第一，货币政策已经开始出现变化，政策层也担心继续宽信用是否会带来新的金融风险；第二，4月份利率水平已经出现反弹，说明杠杆加大了，引起资金成本上升，而资金成本上升跟广义信用扩张这两个东西本身是矛盾的，当资金成本上升的时候，没有人会加杠杆。所以说已经出现了政策以及市场的变化，来证明一季度的广义信用扩张可能不会持续，也就是说，需求进一步改善的可能性在下降。

一般来说，供给和需求的变化是领先和滞后的，比如一季度正好是需求比较强的时候，却没有猪肉卖，这个时候猪价涨得比较快；等到到下半年生猪出栏，猪肉供给上升的时候，又没需求了，这时候价格就跌得比较快。所以我们现在看到通胀的预期比较强，但当名义需求回落时，可能突然间就从一种比较强的通胀预期切换到通缩的预期，这在历史上也发生过很多次。

路琰：您认为经济整体的改善在下半年会持续吗？

徐寒飞：实际上从去年四季度开始已经出现一些经济见底企稳的迹象，但在长周期的经济回落过程中，出现半年或者一年的反弹也是很正常的。从2012年开始我们的经济增速就持续回落，去产能太久了之后出现复苏也很正常，毕竟机器设备更新换代的过程中需求还在。再加上我们释放了很多流动性，这也会带来名义需求。

所以我认为，经济的这种企稳是我们在下台阶的过程中出现的异常现象，不会持续特别长的时间。我印象中这种情况出现过几次，比如说2013年，2016-17年，然后是今年，每隔2-3年或3-4年会出现一次小的企稳，但持续时间不会很长。每一次当大家看到经济数据出现企稳回升时，都会说经济可能进入了一个新的上升周期，最后又都失望了，我觉得这次也不会例外。

从数据上看，仅仅持续了一个季度之后，利率水平就出现了这么明显的反弹，那么从去年四季度开始的这轮反弹持续时间可能只有半年左右，未来从环比指标来看，二季度或三季度我们可能会看到一些和预期不一样的东西。现在大家可能被资本市场的预期所左右了，觉得股票涨了，房价反弹了，手里的钱多了，认为经济可能会好转。但这可能是名义变量推动下的表面暂时性好转。

当然，经济增速继续跌下去的可能性也不会特别大，因为现在已经在6%附近，接近于中国长期潜在经济增速水平。我想说的就是，对经济的反弹力度和持续时间不要抱太高的期望。

路琰：二季度经济数据可能是怎样的？

徐寒飞：同比有可能是继续改善的，但环比未必会很好看。另外最近几年一个比较明显的特征是名义变量，比如说信贷或社融的增速会领先，它先反弹后实际变量才会反弹。如果二季度我们看到名义变量先下滑的话，那么实际变量下行可能会滞后。

04

留意三只“黑天鹅”

路琰：下半年可能存在哪些黑天鹅事件？

徐寒飞：每一段时间都可能会有超预期的事件出现，当大家比较依赖于某一个变量，而这个变量突然出现了和预期相反的变化，这就是黑天鹅了。

比如，大家预期美联储不会加息了，甚至还有降息的可能，那万一美联储重新加息，这就是一个黑天鹅事件。因为现在美国的经济数据和股市都不错，加息是有可能的，因为他本来就在加息轨道上，只不过去年年底股市暴跌了一下，然后加息就暂停了。美联储到现在既没有说要降息，也没有说不加息，只是说暂停，这是一个我觉得需要当心的黑天鹅。

如果美联储加息，中国的货币政策又该怎么办？如果真的出现新一轮加息，美元会走强，人民币又会走弱了。实际上，中美货币政策之间有几种关系：一种叫硬挂钩，你加我就加；一种叫软挂钩，你加一次我分两次加；一种叫脱钩，你加你的，我反正是不加了，这三种情况在过去都出现过。

目前来看，是否跟随美联储加息取决于我国的状态。如果经济还不错，股市又涨回去了，我们可能也会跟着加息缓解一下汇率的压力；如果经济数据回落，股市又重新调整，那么我们不跟也是有可能的。

第二个黑天鹅事件，就是国内会不会有拉动内需的新改革。比如我们今年看到的户籍制度，包括之前生育政策的改革，这些改革是不是会刺激内需？今年会不会在某个时刻推出这种政策？

也就是说，所谓黑天鹅事件，除了金融风险以外，大部分是来自于政策的变化，无非就是外部的政策和内部的政策。内部政策方面，我之前提到，财政、货币、产业政策都不会有太大的边际变化，反而有一些我们没想到的制度性的改革可能会出台。

第三个是关于房地产调控。所有人都认为房地产政策不会再放松了，“房住不炒”基本上已经深入人心了。但现在有些地方政府悄悄把政策放松了，那么中央政策层面上未来是否也有可能出现一些变化？这也很难判断。

05

下半年债市供给会收缩

路琰：我们现在处在什么样的拐点？

徐寒飞：从一季度来看，除了我们很难觉察的货币政策的微妙变化以外，还有一个使得债券市场转跌的非常重要的因素，就是风险偏好的上升。从4月底开始，股市出现了涨不动的迹象，一方面原因是经济基本面的数据出现了边际下降，另一方面就是风险偏好又下降了。

股票价格取决于三个因素，第一个是经济增长，就是所谓的分子部分；第二和第三个就是基准利率和风险溢价，也就是分母部分。那么当基准利率上行，增长也出现问题时，投资者可能就会发现支持股市的好像只能靠勇气了，这时一部分投资者风险偏好下降，当越多的投资者风险偏好都下降，股市就跌下来了。最近一段时间正在上演这样的过程，本来这一波上涨也没有特别强的经济基本面支撑。

我曾经说过，股票市场上涨的关键因素是我们释放广义信用的力度比较大，可能超过了实体经济所需要的资金量或者信用量，所以当货币政策一收，数据一变弱，海外再出一点风吹草动，很容易就造成风险偏好再次下降。这时大家回过头来看，好像债券的风险比较低，于是债券又成为了一种避险的工具。这种情况在2015年出现过，当年上半年债券市场其实是在调整的，因为当时股市很好，后来股市大幅下跌，债市就从熊转牛了，从2015年下半年一直涨到2016年10月份。

现在这一波股市上涨幅度没有2015年那么大，所以即使跌了，对债券市场的正面影响可能也没过去那么强。

路琰：下半年债市有哪些利好因素？是否有利空的可能？

徐寒飞：上半年导致债牛的原因除了基本面、政策、投资需求的因素以外，还有供给的因素。发债时投资者手里没钱，利率水平就会比较高；如果投资者正好钱很多，债券又发得很少，利率水平就会比较低，所以供给在某种程度上也会影响到利率水平。

下半年似乎没有太多的利空因素，因为利空因素都已经在上半年出现了。比如物价的上行、经济的企稳、社融的放量、美元的走软，包括贸易环境的预期好转，这些因素都出现过。那么只要有一个利空因素开始反向变化，它就构成了利多因素。所以下半年利多因素要多一些，而且因为今年债市供给比去年提前了，下半年供给可能会更少。今年债券的发行量在一、二季度比较多，而过去是二、三季度比较多。

路琰：从供给侧看，地方债的逐渐落地放量可能对债市有什么影响？

徐寒飞：上半年地方债任务还比较重，因为4月份发行量比较少，可能5月份6月份还会加速发行，到三季度，地方债的发行量会相比上半年有大幅的减少。所以目前来看，供给的冲击可能在未来2到3个月之内就会出现，以地方债为主。

金融债等其他债券是比较有弹性的，它的发行可能会根据利率的走势做一些调整，如果利率不下来，发行量可能就不会增加，会对供给方面的压力起到缓解作用。

06

债牛会持续一段时间

路琰：参考历史情况，您觉得现在债市处在哪一个周期当中？为什么？

徐寒飞：中国债券市场的历史太短了，我们所能取得的数据也就是从2002年开始，利率周期其实没有几轮，在统计学上可能没什么意义。但我们可以找一些技术上的相关性，或从逻辑上去推演它，共同去把利率位于一个什么样的状态给描述出来。

过去十年几轮比较大的利率周期是：2005-2007上升，2008-2009下降，2011-2013上升，2014-2016下降，然后2017上升，2018-2019下降。

我们用什么来描述周期？第一是持续时间，也就是一轮利率上行、下行的时间持续多久；第二是幅度，比如利率上升多少，下降多少。从时间来看，2013年以前，利率的下行的时间基本上都是一年左右。为什么有人讲债牛不会超过一年？因为过去就是这样，一年之后债券马上就从牛市转成熊市，至少是震荡市。但从2014年开始到2016年，债券牛市超过了两年，在2017年熊了一年后，2018年牛市又回来了。从2018年开始的这波牛市，我的判断是有可能超过一年。

那么为什么2013年之后利率的周期会延长呢？我们仔细看数据可以发现，中国经济增长从2012年开始进入L型寻底的过程，在这个过程中收益率反弹的力度是比较弱的，因为需求一直在下行，经济增速一直在下行，这时名义回报率是不太可能持续往上的。

因此，我们在判断利率周期的时候，一定要注意跟当前的经济状况相匹配。所以历史数据有时候可能不太准确的另一个原因就是，历史上某一时期的状态和我们现在的状态是不一样的。

我的猜想是现在可能还在延续利率下行的周期，直到中国经济真正找到它的底部，并企稳出现新周期，这时下行的周期可能才算结束。我们现在还在调整和寻底的过程中。

路琰：过去一个月债市的起伏比较明显，未来一段时间里会持续处在这样的状态中吗？

徐寒飞：市场的波动实际上反映了市场的不确定性，好像看多也不是，看空也不是，对经济增长是否好转有疑虑；微观、宏观数据打架，企业认为根本就没好，宏观数据却认为看起来好转了；有人认为广义信用的扩张不会持续，不会再出现现在这么高速的反弹，但也有人说可以持续。目前缺乏一些新的信号告诉大家，有新的趋势出现了。

现在已经有信号，但还不能确定，需要等待更多的信号作为佐证。核心问题是5月份、6月份的经济和金融变量会不会出现变化，另外，股市的调整是否会引起预期的变化，从而带动市场实际行为的变化。比如股市上涨时大家觉得很多投资都可以做了，但下跌后又好像什么事都不能做了。

路琰：如何理解股债“跷跷板”的现象？

徐寒飞：股债“跷跷板”背后反映的是机构资产配置的行为，是配低风险资产多一点，还是配高风险资产多一点，取决于机构对风险的看法，以及对整个经济增长包括通胀的看法。

当市场的资金量一定时，你买了债就不能买股，这个时候可能就会引起“跷跷板”效应；当突然间有新的资金进来，股债可能就会同时涨，这些钱走的时候可能就会同时跌。所以股债“跷跷板”一方面反映了结构的变化，另一方面反映了总量的变化。

之前这波债券收益率的上行，有一部分原因是风险偏好改善或者说股票市场上涨所带来的。那么当股票下跌的时候，这波钱肯定会回到债券市场。所以最近一段时间“跷跷板”的现象可能会比较明显，一方面是因为风险偏好重新下降导致股票跌、债券涨，另一方面也因为债券可以被作为一种低风险资产来对冲高风险。此外，外部资金的流进流出也可能对这两类资产造成影响。其实和美国、日本、欧洲等发达经济体相比，中国的债券收益率水平是最高的。

07

震荡中把握机会很困难

路琰：未来债券市场有什么样的机会？

徐寒飞：去年的牛市行情是比较强的，收益率跌幅超过100点，今年如果说再出现一波很大的牛市，大家可能会觉得接受不了，因为这样很容易把利率水平打得过低。经过2016、17年，包括今年4月的市场大幅震荡后，债券投资者比较理性，可能没有以前那么强烈看多，可能会在一定的时间里获利了结，或者缩短久期，采取一些防守性的策略。

我在年初时就总结过，今年债券市场的走势会像一匹马一样上下折腾，跌很多或者涨很多都不太可能，但是波段会比较大。比如说金融债，从今年最低位到最高位可能超过40个点。从债券投资的角度来讲，这个幅度是很大的，只要能抓住30个点的波段就已经很好了，这对今年的交易是很有价值的。

但是正因为走势不停地震荡，想把握住也是比较困难的，整个市场利空和利多因素交织在一起，力量比较均衡，这个时候市场受短期的影响比较大。

总体来看，我认为今年全年利率还是呈现出斜率比较小的下行态势，下行幅度在20-30点。去年斜率是比较大的，从年初到年末下降100个点。

路琰：国外环境的变化会给债市带来什么影响？

徐寒飞：中国在02年加入WTO之后，面对的是一个开放的市场，拉动了国内投资，包括制造业等很多产业，还有经济增长都受到外需的很大影响。十年之后，我们发现外需对中国经济的影响可能更多体现在结构上，在总量上的贡献就不大了，无论是进出口对经济的拉动，还是外汇占款对基础货币的贡献都明显减小，外部的影响现在更多体现在预期层面、流动性层面上，实际上对宏观数据的影响并不大。当然，它可能带来资本的流入、资金的流出，可能通过金融市场再作用到实体经济，但目前来看更多的还是金融变量之间的相互作用。

举个例子，中国的利率水平在2017年是反弹的，可同年美国利率是下行的；到了2018年我们利率下行的时候，美国利率又反弹了；2019年，我们利率上升，美国利率又下降。也就是说，我们实体经济以及金融市场的体量已经足够大，以至于可以走出一些独立的行情。所以我认为外部货币政策对国内的影响会比过去弱一些。

路琰：像债券通这样的金融市场对外开放政策会带来直接的影响吗？

徐寒飞：是有利好的。对于全球型金融机构来讲，他管理着几万亿美金的规模，而中国的资产占比是比较低的，跟中国经济的体量不相匹配。但最近几年中国资产价格走势表现出和海外价格走势弱相关的情况，这就意味着他们可以通过增加中国资产的比重来降低整个资产组合的风险。目前我们所看到的情况也是这样，从资金流入量以及海外机构在国内开设分支的速度来看，外资对中国资产的配置都是在增加的。所以看起来好像是有一些因素把中国和其他国家割裂开，但实际上中国是在加速地融入全球，过去可能是经济层面的，现在是金融层面的。

当然，反过来我们可能需要更多地关注海外市场变化，因为我们也是其中一个重要部分。这对中国金融从业人员来说可能既是好事也是坏事，好事就是我们的重要性提高了，外资机构也需要听我们的观点；坏事就是我们受到外部的因素影响可能会更多，比如说海外突发事件对国内金融市场的影响程度可能比过去更大。