爱奇艺的悲壮长征

持续亏损十年之久的爱奇艺正在迎来其长征路上的一个关键转折点：净增付费用户趋势显示，未来几年可能达不到2亿左右的付费用户规模，由付费用户规模增加推动营收增长并最终实现盈利的大逻辑即将遭遇挑战，它需要新的故事来引导市场的预期，进而稳定其市值水平。

在爱奇艺具备造血功能之前，还需要2-3次的总规模在百亿人民币以上的融资。如果其市值因付费用户规模的预期调整出现大幅下滑，融资的代价将是巨大的。爱奇艺创立以来最“高光”的时刻，亦在步入最艰险的路段。

01

初识爱奇艺

爱奇艺和腾讯视频一起，是中国最大的在线视频播放平台：约有6亿用户每个月都会点开爱奇艺APP看视频。
爱奇艺是资本长期信仰和团队持续创业精神高度融合的结晶，它在资本的浇灌和创业团队的精心培育下构筑了超强的用户壁垒，但盈亏平衡似乎遥不可及：近10年以来，经营亏损合计近300亿元（估计值），2017年、2018年的经营亏损分别高达39.5亿、83亿，2019年预期亏损近百亿。

• 如此巨亏的资产，为何拥有近千亿人民币市值？是怎样的商业愿景支撑资本持续投向一个历经十年以上超长投资周期依然无法盈利的资产？

• 爱奇艺上市以来，市值高峰曾一度超过2000亿，但近期持续在千亿之下徘徊，短周期经营碰到什么挑战？市场一致预期经历了怎样的调整？悲观的趋势还会延续么？

• 从穿越周期的角度看，爱奇艺的商业愿景如果能够实现，会呈现出多大的向上弹性？

本文尝试从预期数据化视角回答这一组关键问题。在核心逻辑渐进式展开前，我们首先需建立投资视野下的4个基础认知。

（1）爱奇艺是中国移动互联网市场前十大应用之一

（数据来源：艾瑞）

根据艾瑞数据，除爱奇艺外，中国市场前十大APP应用归属的公司都有着极其可观的盈利规模，腾讯旗下微信、QQ、腾讯视频，阿里旗下支付宝、淘宝、高德地图，两家市值在万亿以上的公司拿下了6个名额。爱奇艺的大股东是百度，爱奇艺同时是榜单中唯一一个分拆独立上市的资产，对资本有着独特性吸引力。

（2）视频领域三国杀正在演绎为两强争霸

（数据来源：艾瑞）

腾讯视频、优酷、爱奇艺是在线视频聚合平台的三个核心玩家。在2018年，“三国杀”的格局发生了重大变化：阿里旗下优酷掉队，短视频领域抖音崛起。爱奇艺和腾讯视频几乎呈现相类似的月活用户曲线，数值稳定在6亿左右，但增长趋势已经停止。优酷在掉队之后有所轻微复苏，然而，格局已难轻易改变。

抖音的崛起，部分的侵蚀了长视频平台的用户时长，但短视频与长视频的需求逻辑并不完全相同，长期看，代表专业制作的长视频是用户持续性更强的刚需，抖音不太可能对爱奇艺和腾讯视频的长期用户规模构成真正挑战。同时，长视频平台亦在增加短视频内容来进行适度的防守，长期看，视频领域大概率上会呈现长视频为核心、长短视频互相融合的趋势。

（3）爱奇艺和腾讯视频内容支出飙升“做透 ”用户

（2019年、2020年净增付费用户数据为原预期数据，实际数据低于此规模—注释）

2016-2018年，是视频平台外购版权成本“飙升”的三年，腾讯和爱奇艺几乎携手买下整个行业可以买到的绝大部分版权，为用户建立了“一个平台可以解决所有影视剧集需求”的认知。爱奇艺的外购版权成本从近50亿上升至超过150亿。

自2019年起，外购版权成本支出接近峰值，增速显著下滑至低水平，未来预计和行业增长相关。

2017年开始，自制内容支出“飙升”，腾讯视频和爱奇艺都在建立热播剧集和综艺节目的独特优势，自制内容成为平台差异化竞争的关键策略。爱奇艺的自制内容成本从16亿几乎翻3倍到2019年的近50亿，2020年预计继续加大相关投入。

本质上看，内容支出领先营收提前“飙升”到极高水平，来自对用户进行最高效竞争的推动。爱奇艺和腾讯视频将月活用户推升至6亿规模，将潜在竞争对手“一口气”甩在后面，同时，推动付费用户数快速增长，近期，两大平台付费用户规模双双过亿。

（4）极高的内容支出导致综合营收大幅低于综合成本2018年，爱奇艺经营亏损为83亿元，是2017年亏损额的2倍。下图显示，高达200亿以上的内容成本，是综合营收大幅低于综合成本的核心原因。

爱奇艺的营收来自四个方面：

• 会员订阅收入：2018年付费会员数为8000万，ARPPU（单用户月付费金额）为12.8元，8000万*12.8元*12个月，数值为122.88亿元，由于付费会员处于增长之中，后期净增客户并未在之前几个月贡献收入，因此，真实数值106.2亿元低于简单计算金额；

• 广告收入：爱奇艺向视频用户投放品牌类广告，此项收入一方面受互联网广告市场的整体影响，另一方面受到品牌广告主投入预算的影响，综合看，品牌类广告是线上广告中成长性偏低、受宏观周期影响较大的广告类别，2019年全年预计出现负增长；

• 内容分销收入：主要来自已购买的视频版权向其他视频平台的再次销售收入，整体上和年 内容成本呈现相关关系，约为内容成本的11%-15%；

• 游戏及其他收入：类似于流量池变现收入，由游戏、直播、文学、电商等组成，可见度较低；

从收入来源看，目前占营收半壁江山的广告业务并无亮点，内容分销收入本质上是高昂的内容成本的一种分摊机制，而游戏及其他收入，作为大流量的小型变现业务，并不能支撑起高昂的流量获取成本。唯有会员订阅业务的长期增长前景，是支撑资本持续投入的源动力。

02

资本的长期信仰视频娱乐越来越成为家庭娱乐的必选项，和在线教育、知识付费等业务相比，视频拥有超高的复购率，永续的必需品必然有极佳的投资价值。

20世纪90年代，当包含各个地方频道在内的有线电视进入千家万户的时候，其每户定价在8-16元/月，全年100到200元之间。

2019年，上海有线数字电视的每户定价为23元/月，276元/年。当前，爱奇艺和腾讯视频的定价均为15元/月，180元/年，将优惠活动考虑在内，实际价格在13元/月，156元/年。在线视频平台和有线电视频道相比，因监管、行业发展及市场竞争因素，在实时新闻及部分节目首发方面，存在一定的劣势。

但是，在线视频平台广告量大幅降低、内容资源量大幅提升，和有线电视定时定点播放节目相比，用户可以更加自由的选择播放时间、暂停或者回看。爱奇艺和腾讯视频，为用户体验提供了巨大的便利。综合来看，在线视频平台的会员定价是明显偏低的。

当前的市场定价及订阅用户规模均大幅低于市场成熟期的相应数值，这是资本愿意持续投向爱奇艺的根本动力。定量来看，资本的长期信仰由下列一组数据预期构成：

• 中国拥有4.2-4.5亿家庭，长期看，在线视频平台的用户量和家庭总量相关。假设未来有效订阅家庭总数介于3.5-4亿之间，考虑重复订阅的情况，腾讯视频和爱奇艺都有可能实现2亿左右的付费用户规模，2019年，两个平台订阅用户量均已过亿；

• 保守估计，未来的ARPPU值会在16-20元/月，对应全年192元-240元，这一保守估计值依然低于2019年有线数字电视的定价；

• 以上述两点计算，保守估计的订阅业务收入规模介于350-480亿元之间，这已经远远超过当前200亿元/年的内容支出，即使考虑未来版权及自制剧继续加大投入，订阅业务本身就具备创造100-150亿经营利润的能力，假设广告及其他业务能贡献50-100亿的利润，那么，爱奇艺的长期利润创造能力将达到150-250亿，对应估值区间是2000亿到4000亿，相比当前千亿以下的市值，投资收益是相当不错的；

• 爱奇艺订阅业务具备极佳的业绩弹性：每增加一个用户带来的边际成本极低，ARPPU值的提升几乎直接计入税前利润，这两个特性决定了其提升盈利一致预期的能力。简单而言，以16元/月ARPPU计算，每净增1000万订阅用户，就贡献15亿以上经营利润；以2亿订阅用户计，ARPPU每提价1元，就会增加20亿经营利润；

• 乐观展望，如果中国市场居民消费能力持续稳健增长，下一个十年，年ARPPU有望翻倍，接近300元，以2亿用户量粗略估算，爱奇艺的整体营收和盈利能力将分别接近1000亿及500亿元（考虑广告、游戏等所有业务），它可能最终成为一家万亿市值的娱乐巨兽，对应当前有十倍空间。

综上，资本对爱奇艺资产价值的长期信仰，基本由付费用户总量和ARPPU两个关键变量所决定。爱奇艺的长期增长故事既简洁又清晰，基础价值及业绩弹性为长期资本划定了相当不错的投资收益区间，这也许正是高瓴资本这种“Think Big、Think Long”的投资机构敢于上10亿美金重仓爱奇艺的底气。

每一名爱奇艺的长期投资者心中都有这样一张盈利长征图，爱奇艺应该在2020年迎来大幅减亏的拐点，这是爱奇艺自2010年成立以来的第一个十年长征的终点，也是开启未来10年盈利周期的起点。
然而，真实的商业进程远没有想象中的美好，爱奇艺正在迎来对资本信仰的最大考验。

03

中国版奈飞的无奈爱奇艺上市之初即被贴上“中国版奈飞”的标签。美国最大的在线视频平台奈飞的市值是爱奇艺的十倍。奈飞和爱奇艺不同之处在于，其主营业务收入几乎全部来自客户订阅，而爱奇艺则有稍显复杂的主营业务构成。

• 广告业务和付费订阅业务的长期体验冲突

视频平台广告业务和用户付费订阅间存在长期体验冲突。本质上看，和电商、信息流及搜索广告相比，用户更加反感视频广告，因为它延迟或打断了用户的视频体验。每名付费用户都会问：“我既然付了费，凭什么还要向我投放广告？”

爱奇艺必须在广告内容和用户体验间寻求微妙的平衡，以尽量精美贴切的广告样式来减弱订阅客户的负面情绪，这在客观上限制了视频广告可承接的广告种类和广告主范围。从根本上讲，视频类广告并不具备超预期增长的可能性。

腾讯视频、爱奇艺等中国视频平台向付费客户投放广告，在商业设计上并非“聪明的变现”，而是无奈之举。在当前阶段及可预期的未来几年，用户订阅业务创造的收入距成本有非常大的“鸿沟”，其必须建立包括广告在内的多样化收入机制来弥补成本。

换言之，当付费订阅收入即将超过内容支出之时，竞争对手可以通过减弱广告类别来获得更多用户的好感，进而提升付费客户规模。从博弈角度来看，腾讯视频拥有更大的主动权，爱奇艺只能被迫跟进，长期投资者可能高估了广告业务在未来创造利润的能力。

• 爱奇艺持续面临提价障碍

和奈飞相比，国内视频平台处于腾讯爱奇艺双雄争霸、优酷仍有望反击的阶段，爱腾优三家都不愿意首先提价，腾讯视频和优酷背靠腾讯和阿里，仍有业务协同增强用户权益的“大杀招”，爱奇艺在此方面居于劣势。从竞争逻辑来讲，腾讯视频可以通过延迟提价、增加关联权益的手段，和爱奇艺进行更长周期的竞争。奈飞和爱奇艺不同，其对用户定价的调节是主动的。下图显示，美国国内订阅用户增速降低时，奈飞可以相对自主的提价来推动营收和利润的增长。

• 爱奇艺缺乏国际化能力

奈飞是一家典型的国际化扩张型公司，其国际订阅客户规模已经是国内订阅客户的1.5倍，并将持续扮演推升付费用户规模的核心驱动力。爱奇艺的天花板显然要小很多，长期来看，爱奇艺的国内订阅客户规模预计小于奈飞的国际订阅客户规模。

综上，爱奇艺和奈飞面临的经营环境并不相同，其营收构成亦不相同。和奈飞相比，爱奇艺的天花板显然要低不少。

很多研究会简单的通过P/S（市值/销售收入）的比较来证明爱奇艺被低估了。事实上，爱奇艺的“S”构成和奈飞并不相同，两家公司的增长展望亦不相同，P/S指标的简单比较并没有太大意义。

04

脆弱的平衡爱奇艺同样正在遭遇IPO的“两年之痒”，在上市之后的第六个季度（2019Q2）,综合收入增速从35%—45%以上的高增长迅速滑落到15.2%的中速增长区。广告业务受整体环境影响，于2018年Q3已经停止增长，在2019年Q2甚至出现-15.9%的同比负增长。

奇艺未来的盈利预期，本质上是会员订阅业务能持续增长的预期：会员订阅业务的收入增速持续快于内容成本增速，使得综合营收逐步超过综合成本，进入盈利区间。长期来看，这种收入和成本的平衡建立在中低速增长的情景下，显得非常脆弱。无论是来自订阅会员增长停滞还是来自ARPPU值提价的延迟，都会影响到盈亏平衡点及盈利规模展望。特别是当付费会员增长停滞的压力袭来时，爱奇艺必须更加小心的管理内容成本支出来阻止亏损的扩大，这几乎将是爱奇艺跨越十年盈利长征路上最为艰难的时光。

05

致命的困惑即将公布的Q3季报会告诉市场：爱奇艺当季度净增付费用户数会大幅不及预期。原预期值在550万到750万之间，实际值可能会不足450万。在上一个季度（2019Q2），爱奇艺仅实现370万付费用户净增，这是上市以来的最低值，资本市场暂时接受了爱奇艺关于监管趋严的解释。这会是第二个大幅不及预期的财务季度，最终市场会发现，2019年全年，爱奇艺新增付费用户的量可能勉强只有2000万，而在2018年末，市场相信今年会增加3500万左右的新付费用户。

新增付费用户不及预期，带来的短期影响是，在内容支出依然保持原定节奏的情景下，经营性亏损被动扩大了。2019年全年，爱奇艺的经营性亏损可能接近百亿（原预期值为80亿左右），亏损额将是创立以来的新高。

事实上，对市场预期影响极大的不是短期亏损，而是对未来几年付费用户规模的致命困惑。如果爱奇艺未来几年付费用户规模的天花板不是2亿左右，而是1.5亿左右，那么，对盈利的影响将是巨大的：

（1）     原本预计2020-2021年大幅减亏、2022年接近或实现盈利的预期，将整体性后延；

（2）     因付费用户规模的差值会产生100-150亿的收入规模预期差距，爱奇艺可展望的投资周期内的盈利规模将出现重大调整；

过如下三种假设，我们可以看到付费用户规模对爱奇艺长期盈利展望的巨大影响：

• 悲观假设：假设爱奇艺最终月ARPPU值为16元，爱奇艺最终付费用户规模在1.5亿左右；

• 中性假设：月ARPPU值和悲观假设相同，付费用户规模达到2亿左右；

• 偏乐观假设：最终付费用户规模和中性假设相同，月ARPPU值为17元左右；

我们看到，付费用户规模的影响要远大于ARPPU值得影响。资本市场对长期付费用户规模的质疑，将是对爱奇艺资本价值的致命性质疑。

面对越来越微弱的付费用户净增趋势，你会相信2020年爱奇艺会打个翻身仗么？

06

终须回归长期信仰对于中短期投资者而言，爱奇艺是预期呈现剧烈变化的股票，预期的摆动带来市值水平在年度范围内的剧烈波动。

长期投资者一直在封锁爱奇艺市值的下降通道，但当长期信仰开始遭遇商业现实的悲观挑战时，长期资本的定力也将面临真正的考验。对爱奇艺的价值认知，最终依然会回归长期信仰：伴随着经济体的持续增长，国内付费用户规模依然会逐步爬升到2亿以上，每个用户的年付费金额也会超过250元。爱奇艺沿着这一路径经营下去，终将迎来200亿以上的盈利的辉煌时代。只是，爱奇艺的盈利长征比想象中要更长的时间。对于聪明的投资者而言，如果你发现了悲观预期的底部，那也意味着找到了在爱奇艺悲壮长征路上，又一个绝佳的投资时点。