业绩增速跑输保利融创，万科为什么要“认怂”？

2019年财报发布后首个交易日，万科A和港股万科企业双双低开，此前公布的归母净利润增速15.1%，低于市场预期。

市场预期是多少呢？首先是行业横向比较，18家A股上市房企2019年合计实现归属于上市公司股东的净利润645.89亿元，平均每家房企2019年实现归属于上市公司股东的净利润35.88亿元，同比增长了22.67%。万科落后了。

然后是跟万科自己比。2018年财报净利润同比增速是20.4%，2017年是33.4%，2016年是16.02%。万科也落后了。

最后还要和规模相当、排名紧随其后的保利及融创比。2019年业绩预告显示，保利预计净利润同比增速40%以上，融创更是预计超50%。万科又落后了。

对比下来，难免让投资者失望。同时，万科今年分红比例也不及往年。如此看，股价低开倒是符合预期的。

01

结算压力

解释分红比例问题，万科管理层有话讲：疫情冲击，公司要多留现金过冬。疫情冲击的影响有多大？总裁祝九胜给投资者盘了一下：

首先是销售额，2-3月份销售额同比料下降510亿元，包括进驻的湖北三个城市销售断流；其次是新开工和竣工交付，一季度预计1万户面临延缓交付，全年该数字将增至3.9万户，开工也较往年延迟40天左右；同时，还有每天至少5.3万人在抗疫一线的额外成本。总结下来，影响相当大，销售回款大幅下降，短期是现金流压力，长期也给未来1-2年产生了结算压力。

什么是结算压力？今年受疫情影响下行的销售额，到竣工交付时候结转为营业收入，大概在1.5年至2年后，到时候营收和净利润的业绩增长就会面临压力。

当然，结算压力不只是万科有。疫情对全国房地产销售都产生了冲击，而线上售房也不足以完成签约、交首付、申请按揭、银行回款的全过程，充其量是锻炼了销售队伍、占据了获客渠道。所以这方面万科没有投入恒大那样的人力物力财力。

02

留足余粮

为了给明后两年的业绩增长“留足余粮”，万科不是通过持有更多现金，而是提前计提了规模超以往的增值税准备金。

利润表下，营业税金及附加达到了329亿元，同比增速约42%，远高于营收同比增速的24%。具体看，今年应交土地增值税清算准备金余额367.8亿，同比多计提了148亿。

为什么营收和营业税金增速应该接近同步而不是差出一倍之多？解释一下，土地增值税在商品房预售环节不用缴，而要等到竣工交付后结算。而营收确认的前提也是竣工交付，所以营收和土地增值税这两组数据一般不会有太大的增速差距。

万科这份财报为什么要做足增值税准备金？有两种可能性：一是2020年开始公司进入大规模竣工交付周期，需要提前留出足够的增值税准备金；二是竣工交付规模没有太大变化，但结算项目的地价房价之差变大了，也就是万科在2020年要结转的项目，地价更低，房价更高，这也可能造成增值税大幅增加，也需要计提足够准备金。

到底是那种原因暂不讨论，大规模多计提增值税准备金，直接造成了成本费用的前置，以及净利润的减少。好处在于，明后年财报就有了更多的利润空间，因为实际发生的税费可以用今年计提的准备金去覆盖。

所以这15.1%净利润增速，低于市场预期和竞争对手同期增速，实属万科主动“认怂”了。如果再考虑万科有着行业内较低的利息资本化率（将借款利息算作资产而非支出，从而提高利润的会计手段），万科的净利润规模破400亿其实难度不大。

03

8倍PE

宝万之争后，万科领会了闷声发大财和韬光养晦的道理。避其锋芒，不做龙一龙二，甘居于龙三。比如，退休的王石之前公开说预计万科2019年业绩会很好很好，次日股价大涨5%，万科赶紧回应称名誉董事长是根据公开数据推测的，公司没有违规信批。

也有股民声讨万科称，利用会计准则调节利润是为了少分红给股东。其实真正的价值投资者不必如此动怒，看好万科是押注其成长性，三点几个百分点的股息率回报算得了什么？

历史平均19倍PE，目前8倍PE，万科估值不算高，但万科的成长性究竟还有多少潜力？

如果用PEG估值的逻辑来看待房企，它的估值倍数与销售额增速的数字位之比，起码要小于1，这才说明股价是被低估的，长期是存在投资机会的。但是很遗憾，万科今年的销售额增速只有3.94%。2017年这个数据还是45%。

从地产数据项看，万科2019年的已售未结算合同均价1.42万元/平方米，近年来首次下降，反映出房价上涨的楼市红利接近或已经出清，利润水平增长将更加有赖于成本优化。

伴随着稳房价、稳地价、稳预期调控的长期有效，整个内地房地产行业的成长性已经见顶，万科只是身处其中。

04

物业的未来

万科的未来在哪里？物业是最具想象空间的部分。管理层被无数次追问，万科物业什么时候上市？这次业绩会，答案依旧是目前没有上市计划。

财报显示，万科物业2019年实现营收127亿元，这个规模要超过目前上市的一线物管公司。具体而言，万科物业以25.5%的员工同比增速，支撑了29.7%的收入（剔除分布间销售）增速和26.1%的签约面积增速，人效提高清晰可见。

本周之内，碧桂园服务、中海物业和雅生活三家港股主流物管公司将相继披露业绩，对比之下万科物业的竞争力如何将会体现出来。

目前港股市场物业管理行业的估值要远高于地产行业，物业股被视为剥离投资性房地产高昂持有成本的稳健收租股，在罕见的疫情面前，物业费缴费率没受明显拖累，抗周期属性完爆主营写字楼及购物中心的收租股。

所以，不看好当前的万科和房地产没关系，但万科物业和物管行业的价值，一定要看仔细。