最高入狱​25年！专家:赔$112亿？瑞幸背后资本曝光，要倾家荡产？（组图）

近日，瑞幸咖啡“自曝”财务造假，涉及金额高达3.1亿美元（约合22亿元人民币）。瑞幸咖啡作为在纳斯达克上市的美股公司，首先要面对的是来自美国证监会（SEC）的调查和处罚。
不同于惩罚相对较轻的A股市场，美股对于财务欺诈的处罚可以说是“倾家荡产”。

当年，世界上最大的能源公司安然就因财务造假倒闭，同样倒闭的还有为其做假账的著名审计机构安达信，该案使得世界五大会计事务所直接变成了如今的“四大”。

那么，瑞幸咖啡涉嫌财务造假到底会面临怎样的法律后果？所谓董监高责任险是否可以理赔瑞幸咖啡造假案带来的资金损失？审计、保荐机构等是否需要受罚？投资者该如何维权？中国是否有管辖权？e公司记者为此采访了多位资深法律专家、保险人士，并详细查阅了针对财务欺诈所颁布的美国萨班斯法案，对以上问题进行解答。

在美国法律下，瑞幸咖啡将面临什么？

作为美股上市公司，瑞幸咖啡涉嫌财务造假到底会面临怎样的法律后果，金融法学博士、理论经济学博士后刘安对e公司记者表示，可以参考2001年美国安然公司的案例。如果造假情节属实，首先公司要遭到美国证监会行政执法的天价监管罚单，退市也将在所难免，十有八九将导致公司破产。

安然公司曾经是世界上最大的能源、商品和服务公司之一，名列《财富》杂志“美国500强”的第七名。在2001年，安然公司爆出财务问题被立案调查。经过调查显示，在1997年-2000年，安然财务虚增6亿美元。丑闻使公司股价大跌，安然公司最终申请破产保护，破产清单中所列资产高达498亿美元，成为美国历史上最大的破产企业。随后，安然公司股票从道琼斯工业平均指数成分股中被除名。

2002年1月19日，美国司法部正式开始对安然公司的“财务欺诈”行为进行刑事调查。同年，美国证券交易委员会向安然公司开出近5亿美元的罚单。并对公司主要责任人，CEO杰弗里·斯基林被判刑24年罚款4500万美元；财务欺诈策划者费斯托被判6年监禁外加2380万美元罚金；创始人肯尼思·莱虽因诉讼期间去世撤销刑事指控但仍被追讨1200万美元赔偿金。刑事诉讼外，还有集体诉讼，安然投资者通过集体诉讼获得高达71.4亿美元的和解赔偿金。

南开大学法务专家告诉e公司记者，美国的证券立法比较复杂，除了1933年证券法和1934年证券交易法之外，国会还在不断的通过法案，SEC也在不断的制定监管规则。在安然公司财务欺诈案后，美国颁布了“萨班斯法案”，以保护投资者利益，瑞幸咖啡涉嫌财务造假也许会适应相关条例。

e公司记者查阅萨班斯法案，条例显示：故意进行证券欺诈的犯罪最高可判处入狱25年，对犯有欺诈罪的个人和公司的罚金最高分别可达500万美元和2500万美元；公司首席执行官和财务总监必须对报送给SEC的财务报告的合法性和公允表达进行保证，违反此项规定，将处以50万美元以下的罚款，或判处入狱5年。

不过，著名财务专家方烈告诉e公司记者：“因为公司主要责任人都不在美国，只要他们‘赖’在国内，美国也没法强制执行他们去坐牢。”

根据美国以往对法院执行状况，财务造假公司除了面临刑事责任外，还会受到投资者的集体诉讼。刘安对e公司记者表示：“对于符合条件的股东和投资者，很有可能向公司的董事、高管以及造假期间的投行、律师、会计师等专业服务机构提起证券民事诉讼，索求巨额的赔偿。”

保险是否可以理赔

据瑞幸招股书披露，公司为相关人员购买了董监高责任险，同时其没有购买营业责任险和中断险。据媒体报道，国内约有十多家保险公司以共保体的形式参与了承保。其中，中国平安表示，收到被保险人提起的理赔申请，正在进一步处理中。太保产险也表示，以跟单形式参与了瑞幸咖啡董责险的共保业务，并已做了审慎再保分出安排。目前为止，尚未收到主承公司的正式出险通知。

董责险全称为“董监事及高级管理人员责任保险”。顾名思义，董责险是用来保障公司董事、监事与高管人员在履行管理职责时而面临的潜在个人责任风险，包括履职行为中的“不当行为”（疏忽、错误、误导性陈述等）所引起的个人损失，以及法律诉讼费用等。

从定义来看，董责险承保的是“非故意性行为”。刘安告诉e公司记者：“董责险的保险事项不包括董事高管故意违法导致的赔偿责任。所以不在赔付范围内。”有不少律师也指出，董责险是中概股必备的保险，专门用于应对集体诉讼。在本次事件中，瑞幸咖啡行为属于故意虚假做量，除非双方事先有特殊约定，否则保险公司大概率不会进行赔付。

值得注意的是，在瑞幸咖啡的“自曝”公告中强调，公司COO（首席运营官）刘剑及其部分下属在2019年第二至第四季度捏造交易，虚增虚假销售额高达3.1亿美元（约合22亿元人民币）。
对此，有分析人士称，财险业务中的故意行为一般对应的是被保险人，涉及到个人层面，基本是指法人。瑞幸咖啡强调责任是COO，则瑞幸公司将认为公司的行为不属于故意行为，如此一来，符合了保险理赔范围。但是，最终责任如何划分要看SEC调查结果和法院判决。

“这种系统性、全流程的造假（最终有待于事实认定），不太可能是COO一人所为，因此管理层在实际控制人授意下全面参与造假的可能性较大。”刘安对e公司记者说到，除非瑞幸的内控制度全部流于形式，被个别人全面把持，但是这种可能性较小。

审计、保荐机构等是否需要受罚

瑞幸咖啡于2019年5月登陆纳斯达克，公司自曝2019年第二季度至第四季度存在伪造交易行为。市场上不少声音都认为，其上市前就存在造假嫌疑。

方烈在e公司“财经明星会”上表示：“之前很多曝出造假的公司，仔细一分析，在IPO的时候就已经造假了。根据我们的判断，应该是在IPO之前就会有造假，这种可能性是极大的。”

公开资料显示，在瑞幸咖啡的IPO过程中，瑞信、摩根士丹利、中金公司、海通国际为其联合承销商，安永为其审计机构。在造假案中，审计机构往往要承担中介结构的主要责任。

在2001年安然造假案中，为安然公司提供财务报表审计的，是当时世界著名的“五大会计师事务所”之一——安达信会计师事务所。最终安达信被罚款50万美元，并禁止它在5年内从事务，此次判决使安达信成为美国历史上第一家被判“有罪”的大型会计行。而在有罪判决做出前两个月，安达信总部已宣布放弃其在全球开展的所有业务，退出其从事了89年之久的审计行业。
在本案中，安永会面临怎样的境遇呢？

刘安告诉e公司记者，对于会计会所等中介机构，如有证据证明对瑞幸涉嫌造假欺诈行为存在共谋行为，则必然承担法律责任。如果从专业角度应当发现造假而没有发现，同样要因为过失而承担向投资者赔偿的民事法律责任。

e公司记者查阅美国萨班斯法案发现，针对会计事务所的违法，主要是由公众公司会计监察委员会（以下简称PCAOB）调查和处罚，不过，PCAOB的处罚程序要受SEC监督，SEC可以加重、减轻其做出的处罚，也可以修改或取消其处罚决定。

PCAOB对会计师事务所和个人进行处罚和制裁的形式包括：临时或永久吊销注册；临时或永久禁止个人在会计师事务所执业；临时或永久限制事务所或个人的执业活动、职能等；对于故意、明知故犯、不计后果的行为或者屡犯的过失行为，可对自然人处以75万美元以下的罚款，对单位处以1500万美元以下的罚款；对于过失行为，自然人罚款不超过10万美元，单位不超过200万美元；谴责；强制要求参加附加的专业培训和教育；其它处罚形式。

由此可见，若安永在此案中被判决要承担刑事责任，那么最高或面对永久吊销事务所执照、1500万美元的罚款等惩罚。此外，若SEC认为情节严重，可以进一步加重处罚。

此外，若欺诈成立，投资银行也不会独善其身。以安然财务造假案为例，因涉嫌财务欺诈，花旗集团、摩根大通、美洲银行等被判向安然破产的受害者分别支付20亿、22亿和6900万美元的赔偿金。由此可见，若调查显示中介机构在瑞幸咖啡欺诈案中负有责任，投资者除了向瑞幸咖啡起诉以外，也可向中介机构提起诉讼要求赔偿。

中国是否有管辖权

对于境内的瑞幸咖啡投资者的维权问题，刘安提到，如果在3月1号新证券法实施之后投资了瑞幸咖啡股票，且该公司涉嫌财务造假行为在3月1号之后仍在延续，则可以考虑在国内提起诉讼，但存在判决结果域外承认和执行的问题。

中国新证券法已于2020年3月1日起开始实施，其中明确规定，“在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任”。

4月3日，中国证监会发文称，中国证监会高度关注瑞幸咖啡财务造假事件，对该公司财务造假行为表示强烈的谴责。不管在何地上市，上市公司都应当严格遵守相关市场的法律和规则，真实准确完整地履行信息披露义务。中国证监会将按照国际证券监管合作的有关安排，依法对相关情况进行核查，坚决打击证券欺诈行为，切实保护投资者权益。瑞幸咖啡注册地在开曼群岛，经境外监管机构注册发行证券并在美国纳斯达克股票市场上市。

不过，多位法律专家都认为，境内追责的难度较大。目前，国内监管部门介入到境外证券市场违法违规行为还尚未有先例，首当其冲的是管辖权问题。

刘安认为：“从证监会此次声明来看，说明它并未认定自己在瑞幸事件上具备实质性管辖权。新修订的证券法列举了域外管辖的两个条件，扰乱境内证券市场秩序或导致境内投资者损失。瑞幸更可能适用后者。”

此外，虽然一些券商开通了中国境内投资者跨境开户，投资美股的相关业务，但是事实上是通过存托凭证。换言之，瑞幸咖啡在国内实际上没有直接投资者，对于维权来说，主体不明进一步加剧了国内投资者在境内诉讼的困境。

瑞幸破产？高管坐牢？律师：可能要赔112亿美元！深扒瑞幸背后资本图谱

导读：多家投行、创投人士对21世纪经济报道记者指出，作为一家C端影响力如此之大的企业，瑞幸咖啡事件对正在募资的基金、筹备赴美上市的创业公司以及已上市的中概股公司等，都会造成负面信誉影响。

记者还了解到，多位法律专业人士认为，瑞幸咖啡造假风波可能会触动美国证监会调查，而证监会可能会同司法部开启针对公司以及相关责任个人的刑事调查，集体诉讼和证监会罚款可能会导致公司倾家荡产。

更有律师粗略计算，一旦面临集体诉讼，瑞幸咖啡将面临总计约112亿美元赔偿。

部分内容来自每日经济新闻、公开信息

瑞幸的飓风，正在回流。

北京时间4月2日晚，瑞幸咖啡（LK.US）自查后公布了一份“伪造22亿元交易”的内部调查报告，承认从2019年第二季度开始，公司首席运营官（COO）兼董事刘健以及向他报告的几名员工从事了不当行为，包括捏造交易数据。

随后，瑞幸股价迅速下跌，蒸发逾300亿市值。

尽管相隔一万多公里，但瑞幸在国内资本市场引发的关注，并没有时差。

21世纪经济报道记者走访多家门店了解，瑞幸咖啡优惠装遭遇集中“挤兑”、APP与小程序全线崩溃。

甚至，这一造假，对国内资本信用的连带伤害，正在逐步蔓延。

多家投行、创投人士对21世纪经济报道记者指出，作为一家C端影响力如此之大的企业，瑞幸咖啡事件对正在募资的基金、筹备赴美上市的创业公司以及已上市的中概股公司等，都会造成负面信誉影响。

“已经准备暂时搁置相关项目的赴美IPO进程。”据一位创投人士透露。

而根据多位法律界人士透露，瑞幸事件境内追责“立法”适用但“司法审判”难，在新证券法框架下，国内监管如何“亮剑”，亦将成为标志性事件。

瑞幸的冲击

“坚决打击证券欺诈行为，切实保护投资者权益。”4月3日下午，中国证监会针对瑞幸造假事件发布公告。

与多数财务造假案例相似，瑞幸故事的编织者，伴随着事发而被逐渐曝光。一众资本加持，这些人曾坐拥亿万浮盈，拥趸者众。

耐人寻味的是，早在2020年2月1日，浑水就曾收到一份有关瑞幸咖啡的匿名做空报告，直指瑞幸咖啡造假行为。彼时，在瑞幸咖啡的极力否认与部分国内和海外机构、投行的拥趸之下，这场做空风暴并未持续多久。

而两个月后，瑞幸咖啡却突然“自曝家丑”，风险敞口被彻底撕裂。

理论经济学博士后刘安分析指出，存在几种可能。

一是公司团队内部发生分裂，之前的操盘团队已套现或掏空公司而‘跑路’，后面接盘的人员不愿背锅而自曝造假；

二是公司董事会或高管中存在“深喉”；

三是浑水做空报告提醒了外部审计师，在2019年年报中发现了公司业绩造假的确凿证据从而无法发表审计意见，导致公司不得不承认造假。

真相还在穿鞋，“甩锅”抢先开始。

普华永道相关负责人在接受媒体采访时表示，普华永道并没有参与过瑞幸咖啡IPO的任何过程，并且与瑞幸公司没有任何接触，“他们很明显是我们竞争对手的客户”。

而另一边，瑞幸咖啡董事长等一众高管仍在朋友圈高呼“今天更要元气满满”。

哪些角色最终会“洗白”犹未可知，可以确定的是，这场声势浩大的“造假”，已对国内企业的信誉造成了不可逆的影响。

“因为上市要求的原因，大量轻资产的企业去国外上市，接下来外国基石投资者对国内企业肯定是慎之又慎，目前很多互联网项目，退出渠道可能更少了，但是对国内投行而言可能是利好。”4月3日，国内一家中型券商投行部人士对21世纪经济报道记者分析称。

香港中文大学法律学院副院长习超教授认为：“已上市的中概股和拟赴美上市的中国企业，可能会在短期内面临逆风。中长期来看，相信资本市场和投资者会作出理性判断。”

美国法律下，瑞幸面临什么？

不同于惩罚相对较轻的A股市场，美股对于财务欺诈的处罚可以说是“倾家荡产”。

当年，世界上最大的能源公司安然就因财务造假倒闭，同样倒闭的还有为其做假账的著名审计机构安达信，该案使得世界五大会计事务所直接变成了如今的“四大”。

作为美股上市公司，瑞幸咖啡涉嫌财务造假到底会面临怎样的法律后果？

据21世纪经济报道记者了解，多位法律专业人士认为，瑞幸咖啡造假风波可能会触动美国证监会调查，而证监会可能会同司法部开启针对公司以及相关责任个人的刑事调查，集体诉讼和证监会罚款可能会导致公司倾家荡产。

理论经济学博士后刘安介绍，可以参考安然的案例，如果造假情节属实，首先公司必然会遭到美国证监会的行政执法，很可能会收到天价罚单，也不排除会从交易所退市的可能性，十有八九的后果将导致公司破产。

其次，公司董事会成员和高管将面临美国司法部启动的证券欺诈刑事调查和起诉，并可能面临牢狱之灾。如果不能达成刑事和解，董事会成员可能面临最高不超过25年的监禁，具体要根据造假的情节和事实，由美国的法院来最终认定。

这里可以用安然公司财务造假案受到的处罚进行类比：安然公司被美国证监会罚款5亿美元，股票停止交易，公司宣告破产。

与此同时，安然公司有几十人被提起刑事指控：公司CEO斯基林被判24年徒刑并罚款4500万美元；财务欺诈的策划者费斯托被判6年徒刑并罚款2380万美元；公司创始人肯尼思·莱虽因诉讼期间去世被撤销了刑事指控，但仍被追讨了1200万美元罚款。

通过集体诉讼，安然公司的投资者最终获得了71.4亿美元的赔偿金。

但有业内人士认为，瑞幸咖啡事件和当年的安然事件存在一些差异，目前瑞幸正以“最小法律代价”的方式进行推进，原则上有可能将责任推给首席运营官一个人，而公司只承担虚假陈述与忽略重大事实的后果。

谁是责任主体？

根据瑞幸咖啡发布的公告，伪造交易的责任者是公司首席运营官刘剑及其部分下属。这是否意味着其他管理层人员没有责任？对刘剑伪造交易额的行为，公司董事长是否可能对此事一无所知？

“这么大金额的造假，刘剑一个人操控的可能性的确不大。目前案件还没有正式进入诉讼程序，还有很多证据没有查证，也不能肯定企业董事长等其他管理人员对事情是否了解。”一位行业律师说。

理论经济学博士后刘安介绍，这种系统性、全流程的造假，不太可能是个别高管一人所为。

实际上，瑞幸咖啡事件曝光之后，业内人士往往会联想到2001年的安然事件。这家全球最大的能源巨头之一因为财务造假，在2001年宣告破产。

安然事件之后，美国出台了《萨班斯·奥克斯利法案》，要求建立独立机构来监管上市公司的审计。而瑞幸咖啡的独立董事邵孝恒（Sean Shao）就是其审计委员会的主席。

对此，老虎证券投研团队表示，根据招股书，邵孝恒在德勤工作10年，此后曾在多家在美上市的中国公司担任董事。

浑水此前的做空报告中提到，邵孝恒担任董事的18家公司中，有4家被指控存在欺诈行为，5家被指是反向收购。因此，如果美国证券交易委员会深究下去，瑞幸咖啡可能很难说明这不是一次集体欺诈行为。

保险是否可以理赔

据了解，瑞幸咖啡在赴美上市前购买了相应的董责险。对此，参与承保的中国平安表示，其已收到被保险人提起的理赔申请，正在进一步处理中。

中国太保表示，其以跟单形式参与了瑞幸咖啡董责险的共保业务，并已做了审慎再保分出安排。目前为止，公司尚未收到主承公司的正式出险通知。公司将密切关注，按照保险合同和共保协议处理相关理赔事宜。

何为董责险？

董责险，是指由公司或者公司与董事、高级管理人员共同出资购买，对被保险董事及高级管理人员在履行公司管理职责过程中，因被指控工作疏忽或行为不当（其中不包括恶意、违背忠诚义务、信息披露中故意的虚假或误导性陈述、违反法律的行为）而被追究其个人赔偿责任时，由保险人负责赔偿该董事或高级管理人员进行责任抗辩所支出的有关法律费用并代为偿付其应当承担的民事赔偿责任的保险。

广义的董责险，保险公司除了承担上述保险责任外，还应当负责赔偿公司根据董事责任和费用补偿制度，对有关董事作出的补偿。

北京工商大学保险研究中心副秘书长关晶表示，董责险其实是董事及高级经理人员责任保险的简称，它的基本就是责任保险，只不过是针对高管的。责任保险是以被保险人对第三者依法应负的赔偿责任作为保险标的的保险。

关晶强调，董责险只保障由于高管过失行为造成的损失，而不保障故意恶意行为。当然，每个公司董责险条款设计和保障内容也会不同。

安达保险金融险部相关人士介绍，对于违反披露义务、忠实与勤勉义务等“不当行为”的定性则是触发董责险保单的关键要素之一。“不当行为”在主观上有“故意”和“过失”之分，而保险给予保障的是“诚实经营者的赔偿责任”，即过失性责任。只有在经营中尽到了合理的注意义务但仍然致人损害的过失行为才能纳入保险责任。而对于“故意”和“犯罪行为”所导致的赔偿责任和投保人的损失，则不属于保险提供赔偿机制的本意所在。

该人士表示，此次瑞幸咖啡发生这样的情况，情况比较复杂，特别是需要证券监管机构以及法务行政机构的介入才能最终定性。

投资者能挽回多少损失？

上海汉联律师所合伙人宋一欣公开表示，瑞幸咖啡可能面临来自投资者的巨额集体诉讼。

美国法律对类似案件的索赔额一般这样计算，即设定一个时段，当中的最高价，以及事发后最低价，得出价差，再乘以股份数量，即使这家公司可能面临的投资者索赔额。若以2020年以来至今作为时间段计算，期间瑞幸咖啡2020年1月7日曾触及年内最高价美股51美元左右，事发后最低价为昨晚触及的每股4.9美元，而公司最新总股本为2.4亿，由此可粗略计算出一旦面临集体诉讼，瑞幸咖啡将面临总计约112亿美元赔偿。

据每日经济新闻方面了解，最终可能会采取和解的方式，集体诉讼赔偿的范围大概是投资者损失的20%~50%。

北京郝俊波律师事务所主任律师郝俊波介绍，具体数额要看瑞幸咖啡伪造交易额给投资者具体造成了多大的损失。这种案件也是一个权衡双方利益的过程，作为投资者的律师，一般也不希望把上市公司弄得必须退市或者破产，还是尽可能帮投资者拿到更多的利益，这样才能保证投资者利益最大化。

老虎证券投研团队认为，瑞幸市值最高时有129亿美元，即便以60%计算股东的平均成本，流通股股东的损失至少也有数亿美元。

不过，瑞幸咖啡在2018年的营收只有8.4亿元（约1.25亿美元），亏损为16亿元（约2.41亿美元）。

投资者维权需走哪些程序？

加州的GPM律所、Schall律所，纽约州的Gross律所、Faruqi律所、Rosen律所和Pomerantz律所等均表示，在2019年11月13日至2020年1月31日期间购买过瑞幸咖啡股票的投资者，如果试图追回损失，可以与律所联系，2020年4月13日是首席原告截止日期。

对此，北京郝俊波律师事务所主任律师郝俊波表示：“现在征集的就是首席原告，美国证券集体诉讼的特点是不要求也不允许每个投资者都去起诉，而是选取一名或几名损失较大的投资者代表所有投资者进行集体诉讼，这称为首席原告，这个案件就整合成一起案件，法院审理一起案件就行，审理结果对所有投资者都适用。”

据了解，集体诉讼的基本流程是：一开始很多投资者会去申请担任首席原告，因为当了首席原告之后能直接参与诉讼，了解案件发展情况，法院会在一个截止日期之前，要求所有想当首席原告的投资者提申请，申请截止日期之后，法院会从申请里选出担任案件首席原告的投资者。

郝俊波称，选出首席原告之后，就可以正式进行诉讼。与此同时，上市公司作为被告，一般都会向法院提请一个驳回原告起诉的申请，如果申请被批准了，案件就直接驳回，投资者就败诉了。如果没有被驳回，就继续诉讼，这是一个很重要的关键程序。

瑞幸咖啡是否会破产？

对投资者来说，最不愿看到的结果是瑞幸咖啡因本次事件而破产，从而失去获得赔偿的机会。那么，瑞幸咖啡是否有破产的风险呢？

对此，老虎证券投研团队分析，目前瑞幸账上有45亿元现金及等价物，以及10亿元的短期投资，再加上一些短期资产，流动资产大概有63亿元（约8.9亿美元）。但这里没有考虑债务（可转债），也没有考虑此前固定资产抵押等情况。

瑞幸市值最高时有129亿美元，即股价51.38美元时对应的市值。即便以60%计算股东的平均成本，到目前为止，流通股股东的亏损至少也有数亿美元，当前公司的现金远远不够赔偿投资者的亏损，更不用说其他的赔偿以及大额的罚款。

老虎证券投研团队认为，考虑到线下实体店还有存在的价值，有可能破产清算后被收购，这或许只能算最好的情况了。

针对瑞幸咖啡的财务状况，郝俊波虽然建议提起集体诉讼，但对能否达成和解、能否保障投资者权益，他也表达了很深的担忧：“我们不知道瑞幸咖啡将来会怎么样，公司有没有其他办法解决。”

毫无疑问，一场风暴正在袭来。

在这场即将到来的风暴中，瑞幸咖啡的命运自然无法乐观，而瑞幸咖啡IPO的那些联席承销机构能否从此次危机中全身而退却是一个更大的未知数。

一图了解瑞幸背后的资本图谱

中国证券法是否有管辖权

刚刚落地的新《证券法》第二条第四款明确要求，“在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任。”

21世纪经济报道记者采访发现，由于瑞幸咖啡注册地在开曼群岛，是经境外监管机构注册发行证券并在美国纳斯达克股票市场上市，境内监管机构应该采用何种方式参与到瑞幸行为的“界定”上，还有待法律体系的进一步完善。

早在2006年5月，美国证券及交易委员会就已与中国证监会签署了《合作条款》，确立了中美两国证券监管机构对话机制的三个目标，其中包括，重点关注在对方市场上市的公开发行公司的财务报告问题。

北京朗诚律师事务所主任、证券律师武峰指出：“（瑞幸咖啡能否被境内追责）从法律规定层面来讲，在新证券法语境下的法律适用没有问题，但是在行政监管和司法审判实务的具体落实层面，尚存在一定障碍和困惑，后续需要司法部门、立法部门予以重视。”

目前国内监管部门介入到境外证券市场违法违规行为还尚未有先例，首当其冲的是管辖权问题。

刘安认为：“从证监会此次声明来看，说明它并未认定自己在瑞幸事件上具备实质性管辖权。新修订的证券法列举了域外管辖的两个条件，扰乱境内证券市场秩序或导致境内投资者损失。瑞幸更可能适用后者。”

一些美国金融机构针对中国境内投资者开展了跨境开户直接投资美股的相关业务，但是中国境内投资人可能无法获得充分的投资者法律保护。

习超指出，如果上述情况属实，中国监管机构应当考虑对此采取适当的投资者教育和投资者保护举措。

在知名投行人士王骥跃看来，新证券法相关条款主要是对QDII（这类）合法投资境外股票的进行保护，对于操纵富时50影响境内市场，也可以纳入监管。

这还有一个背景，国内对投资者集体诉讼政策依然偏紧，对美股投资也并不是有很顺畅的渠道，理论上，瑞幸在国内没有直接投资者，事实上是通过存托凭证，维权的主体不明。

背后的契机

瑞幸咖啡事件能否打开中美合作新阶段从而完善中国证券法的域外适用效力？

瑞幸咖啡事件结合新证券法来看，涉及一个比较重要的核心法律问题，即中国证券法的域外适用效力。瑞幸咖啡事件在新证券法体系下是否有可能被追责，这或许也是进一步强化和完善我国证券法律体系尤其是证券法域外适用的良好契机。

武峰认为：

“（前述法律条款）有两个层面，一个是扰乱境内市场秩序，第二是损害了境内投资者合法权益，也就是说如果该证券违法行为扰乱了境内市场秩序或损害了境内投资者合法权益，我国证券法是具有域外适用效力的，这是比较明确的。”

其认为，这一点也恰恰是新证券法的一大亮点，这也符合新证券法第十三章显著提高证券违法违规成本的立法本意和监管宗旨。同时，加强我国法律的域外法适用，也符合国家提出的：在现有国际法原则、规则和制度框架下，我国应完善中国法域外适用法律体系，这一宏观战略要求。

不过，如果符合条件的境内投资人向瑞幸咖啡提起证券虚假陈述民事赔偿，在实务层面却存在一定挑战。

武峰指出：“如果只有立法的原则性规定，但在司法审判实务当中，没有相关的具体适用的司法解释或审判指导意见，那么这种情况下也会带来一些挑战或者障碍。”

针对瑞幸咖啡涉及的虚假陈述行为，从受损投资者民事维权的角度，中国境内投资人应该向哪个法院起诉？

是否可以根据新证券法第85条规定，将瑞幸咖啡的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员一并起诉要求承担连带赔偿责任？

如何认定瑞幸咖啡在境外实施虚假陈述行为的实施日、揭露日、基准日？

投资者保护机构是否可以按照新证券法第93条规定先行向受损投资人赔付后再向瑞幸咖啡或其他责任人追偿？

这些都有待将来有更加明确具体的审判指导意见。

武峰表示，从证券市场监管的角度来讲，中国证券监管机构是否可以按照新证券法第215条规定将瑞幸咖啡的违法违规行为纳入证券市场诚信档案？中国证券监管机构是否可以按照新证券法第177条实施跨境监督管理？这些后续可能都会需要做进一步的探讨和完善。

南财快评：造假的瑞幸，为上市公司敲响警钟

（作者系特约评论员周览）

瑞幸咖啡财务造假消息爆出，股价跳水。这两日，瑞幸门店爆满，许多消费者用手头的优惠券兑咖啡。有一张门店的照片广为流传：柜台上贴了三张彩印的纸，分别写着：“不要问，问了也是正常营业”“小鹿与你同在，luckin与你同在”“国货之光，美利坚收割机，支持民族咖啡品牌”。字里行间，自信满满。

不管割了谁的韭菜，造假就是造假。这些瑞幸门店不但没有直面危机自查自省，反而一些说法以“美利坚收割机”自居，打民族牌，无知中透着无耻。

丑闻发生后，瑞幸把COO推到前台承担责任。

对管理者来说，瑞幸更像一个项目游戏。这个游戏自始至终在神州体系内部进行。目的就是用尽一切方式上市，用资本手段使瑞幸有足够资金与神州系其他队友互相反哺。瑞幸控制人陆正耀说，“狂奔是真的，但并不是蒙着眼”，瑞幸也许计算好了一切。在赴美上市之前，瑞幸还为董监高投了董责险，也再次证明，瑞幸的高管团队不仅是操弄资本的高手，也预知到了上市后很可能发生的经营危机。

瑞幸成立一年半即登陆纳斯达克，创下全球IPO最快记录。其“成功”反映了相当一部分创业者的梦想：玩转资本。至于是否扎实做市场、数据是否真实、模式是否可持续、如何对股民交代、是否尽到社会责任，似乎都不那么重要。资本游戏玩到极致，就是把韭菜割到自己兜里。赚到钱，就是成功。瑞幸的商业逻辑，似乎没人摸得清。

玩转资本靠水平，回报社会靠责任，但数据造假是恶行。虽然瑞幸是“自曝”22亿虚构销售额，但其数据涉嫌造假早已是公开的秘密。瑞幸的小鹿，其实是一头奔跑的灰犀牛，这头犀牛连带打击了投资者对所有中概股企业的信任。做企业需要扎实耕耘，坚持创新，用可持续的模式开拓市场，用品牌文化培养消费者忠诚度，甚至，还要有正确的义利观、民族观。而这些都需要付

出艰辛的努力。如果同时有一条岐途，沿着这条路走下去，可以用资本工具获得金币，踩着股民的肩膀成为“成功者”，相信不少企业难以拒绝这种诱惑。
历史上，追逐资本与滋生罪恶的剧情一直在世界上重演。有人扮演普通投资者，有人扮演操纵市场的庄家，有人扮演造假者。然而如果这些故事没有发生，也就不会有制度的创新和监管的不断完善。任何资本市场都是在光明与阴暗的交错博弈中发展壮大的。如果说造假的瑞幸贡献了什么，那就是为资本市场提供了又一个鉴往知来的案例，也给所有上市公司敲响了警钟：守法、诚信是企业立身之本，有失诚信之徳，必遭市场谴责和法律追责。

5位做空报告参与者讲述：我们是这样调查瑞幸的

一份已经发布的做空报告，一份尚未发布的审计报告，将造假22亿元的瑞幸咖啡，逼上了绝路。

4月2日，瑞幸咖啡向美国证券交易委员会提交文件，称公司存在财务造假行为，用“自爆”的方式，引发了这场危机。

危机的导火索，是2个月前由做空机构浑水发布的那份匿名做空报告。报告指控瑞幸咖啡涉嫌财务造假，门店销量、商品售价、广告费用、其他产品的净收入都被夸大，2019年第三季度瑞幸的门店营业利润被夸大3.97亿元。

一位做空产业链上的人士对燃财经分析，浑水只是一个公开的做空平台，真实的做空势力（对冲基金）都会把自己隐藏在浑水后面——这份做空报告是匿名提交，只是由浑水代为发布。一般而言，对冲基金做空一家公司的目的是获利。做空的常见操作是：在发布做空报告之前，它们会向券商借入股票并高价卖出，然后发布报告对相应公司进行打压，在股价下跌后便以较低价格买入相应的股票归还券商，获取的利润便是买卖的价差。

这份神秘的做空报告，背后牵涉的当事人数量众多，有发布报告的浑水，有做空瑞幸的对冲基金，有参与访谈的行业专家，有执行调研的咨询公司员工，还有实地蹲点的实习生。据悉，做空机构动员了92名全职和1418名兼职，在全国45个城市的2213家瑞幸咖啡门店，录下了大量的监控视频，从10119名顾客手中拿到了25843张收据。

报告究竟由谁制作？哪些人参与了这项规模浩大的调研行动？他们的动机又是什么？

多个信源告诉燃财经，这份做空报告的实际制作方，是一家投资管理公司雪湖资本。雪湖找到了三家咨询公司——外资咨询公司Third Bridge，本土咨询公司汇生咨询、久谦咨询，来完成做空所需的调研工作。其中，Third Bridge协助早期的专家访谈环节，汇生咨询和久谦咨询执行后期的实地调查环节。截至发稿前，燃财经暂未得到这四家机构的回应。

根据雪湖资本官网，雪湖资本成立于2009年，旗下资产管理规模达20亿美金，在香港和北京设有办公室。创始人马自铭曾任职于一家总部位于纽约的专注投资亚洲的对冲基金, 并负责中国相关的投资研究。他还曾是顶尖对冲基金齐夫兄弟投资公司（Ziff Brothers）的全球多空股权投资团队成员。

这份89页的做空报告，有周密的调查、详实的数据、精确的测算，彻底揭穿了瑞幸造假的谎言。

燃财经采访到了5位直接或间接参与针对瑞幸咖啡的做空报告的人士，他们讲述了自己经历的整个过程。需要再次强调的是，做空是一个正常的市场行为，做空能在一定程度上帮助市场淘汰劣质公司、降低系统风险。外界不应该抨击有理有据的做空机构和调查公司，而是应该对造假的公司进行追责。当然，如果做空参与者在取证过程中采取了不合理甚至不合法的手段，也应该承担相应的后果。

做空报告+审计是瑞幸自爆的根本原因

Miky 接近瑞幸咖啡做空行动的知情人士

其实，猎杀在去年夏天就开始了。瑞幸咖啡上市前，圈子里都不看好，所以上市了就成了一个做空标的。

我们做过一些测算，发现瑞幸永远不可能盈利。瑞幸开始大规模造假的时间，应该是在上市后，因为IPO的数据其实是很难看的，但是从二季度开始，瑞幸的运营数据就变得很好看了，明显有问题。所以我们跟雪湖一样，选择做空瑞幸。

我不是雪湖的人，但据我所知，雪湖一开始自己雇了几十个人去门店数人头，发现不正常，于是就开始看空。结果瑞幸的股价一直涨，导致被逼空（指多方以不断拉动上涨迫使空方平仓），然后雪湖就开始联合国内的两家咨询公司做大规模调查。谁知道瑞幸的股价还涨，于是雪湖就把做空报告大量发送了，浑水只是其中收到报告的一家。

瑞幸现在自爆，是迫不得已，是卡在了年报上。自爆的根本原因，是做空报告+审计。在这个案子里，安永很关键，因为安永是瑞幸的审计方。只要安永能在瑞幸的年报上签字，那么瑞幸就可以不用自爆，但没想到安永不松口，不松口的原因是做空报告和审计底稿。

审计是个大麻烦，没搞定就是死路一条。做空报告出来后，安永就在聚光灯下了，不敢出差池。我看安永已经出来公开回应了，说审计工作尚在进行中，但安永不会对年报签字了，因为窟窿太大。安永只要不在年报上签字，那就不用承担责任，安永只对年报负责。

有一个非常关键的点，目前很多人没有注意到，就是从去年开始，香港证监会等机构获准调阅内地审计底稿，也就是说，大陆在境外上市公司的审计底稿可以送香港了，这是个大杀器。这意味着作假成本更高，所以审计事务所都不敢放水了。我觉得瑞幸可能是不懂审计底稿的事。等要做年报了，才发现大事不妙，不然不会那么粗糙地作假，让人有心掩盖都盖不下去。但这次安永是有可能不会被追责的，因为季报不用审计，安永只要咬死造假是2019年的事，那它就没有责任。

其实业内人士都能看明白，现在瑞幸的策略是让COO背锅，其他人切割。

另外，瑞幸现在的资产根本不值钱。门店不是自有，唯一能卖的是咖啡机，但咖啡机大部分被抵押了。今年瑞幸做过增发和发债，这些承销商很难逃避责任，买债的机构可以起诉他们。我看已经有股东开始起诉承销商了。瑞幸现在就只有几条路，大概率会退市。一是年报发不出来，可以申请延期，但要看交易所批不批，不批就要180天大限，如果股价跌破1美元，30天退市。二是被监管确认造假，为了保护投资人，监管喊停交易，变相退市。

专家访谈在去年8月就开始了，Third Bridge帮助雪湖寻找专家

Aaron 参与访谈的行业专家

2019年8月的时候，Third Bridge找到我，想跟我做一个专家访谈，来了解瑞幸咖啡。Third Bridge是一家总部在英国伦敦的外资咨询公司。

Third Bridge背后的雇主是雪湖资本，当时Third Bridge在帮雪湖物色一批行业专家，听取他们对瑞幸咖啡的意见。专家访谈一般是由咨询公司作为中间方，给甲方和专家做一些对接，把时间地点、专家费用、访谈内容都安排好，然后让甲方和专家进行访谈。

访谈的地点约在一家咖啡馆，形式是一对一，过来访谈的是雪湖的投资总监，我们约定的访谈时间是一小时，Third Bridge全程没有人露面。

所以至少从去年8月开始，针对瑞幸咖啡的做空就已经开始了，当时瑞幸咖啡的股价是20多美元。

我理解的是，当时雪湖的计划是先找一批行业专家，通过专家访谈，来对瑞幸咖啡这家公司有个整体的研判。确定看空策略之后，专家论证通过，再让咨询公司启动实地调查。因为在调研投入这么大的前提下，前期采用专家访谈的方式，成本会更可控，我个人觉得这是一个相对保守的做法。

他们的问题比较宏观，基本都是整体上是否看好瑞幸的商业模式，然后会有一些具体的提问。当时我的看法是，不看好瑞幸的一些运营数据，比如每天的出杯量数据应该没有那么大，它的运营成本应该要高于他们自己公布的数据。起码从单店而言，我没看到它有任何达到盈亏平衡线的可能性。所以瑞幸不可能通过店面数量的扩张，把运营成本降低。当时我给出的意见是，瑞幸的商业模式是能够被证伪的。

我应该只是参与访谈专家中的一个。他们前期肯定做了大量的访谈，观点得到一定支撑之后，才会有针对性的对那几个点来进行调研。

招募实习生，在全国40个城市400多家瑞幸门店统计客流

Eason 参与调查的知情人士

瑞幸的调研项目从去年12月份开始做，一直做到除夕前。

当时雪湖找到久谦，给了一份名单，让久谦在全国40个城市400多家瑞幸门店统计客流，每个门店一共需要统计三天（工作日加周末一天）。为此，久谦开始在全国招实习生，实习生的工作量很大，需要从开门一直数到晚上结业，统计整体的客流量。

公司培训时，会教给他们一些话术：比如我们是大学生，要写论文，学校没有网来店里坐一下，或者是我在店里等同学等等。遇到被店员询问的情况，下午就会换一个人过去。碰到一些自提店不能堂食，实习生只能像私家侦探一样在马路边上或者附近站一天，进行偷拍和计数。

这些实习生每天早上要提前到门店，到了要在小程序上打卡，这个小程序甚至能实时获取实习生的地理位置信息。每天统计结束以后，实习生需要把手里的数据和图片上传到百度云盘，交由久谦的另外一拨雇员重新看这些录像，整理好之后再把数据给到雪湖。

久谦内部的每一个动作都会留档，还会出详细的执行证明文件。鉴于公司的“谨慎”，在招实习生的时候，一部分是以公司名义去招，一部分是以久谦手里的空壳公司名义去招。
对外统一的招人口径是让实习生们研究瑞幸的客流信息，做内部的市场调研，不会对外公开。
一开始实习生只需要数客流。大约两周后，雪湖去抽查，发现有一些数据和雪湖自己员工统计的情况不太一样，这导致雪湖很不满意。雪湖和久谦生气的沟通数次后，久谦就开始要求实习生在店内偷偷安装摄像头。

久谦负责瑞幸调查的项目组共有9个人，一开始是说做一个月，后来因为人员不停调换和流动，延长到了除夕前。在接瑞幸的案子之前，久谦一直只是零散地接项目，项目数量较前两年有所下降。其实雪湖以前就找久谦做过项目，后来很长一段时间没有再找。

久谦服务过的比较大的客户有红杉资本、大钲资本，久谦之前甚至还给瑞幸做过CDD（尽职调查），给出的结果都是要投，之后却接了做空调查的活儿。

即使是这样，久谦在这个案子中其实也没有赚到什么钱，调查一个店的成本很高，仅人力成本方面，三线城市200元/天，二线城市240元/天，一线城市300元/天。后面开始偷拍之后，招实习生非常难，公司给出的条件是，如果能连续出勤，工资会有涨幅，再加上摄像头的成本，一个店根本赚不到多少。

调查瑞幸的项目招人很难，人员流动性很大

Sam 参与调查的知情人士

自从接下瑞幸这个案子后，久谦从去年12月份就开始发招聘通知招实习生。

招募通知称，需要实习生去门店调研客流量。实际调研过程中，有时候为了保证数据的准确，需要偷装摄像头。面对这样的调研要求，项目组有成员提出异议，认为这样的做法有失恰当。实习生也很难招，很多人觉得来做兼职的风险太高。一般一个项目操作周期是两到三周，瑞幸这个项目的操作时间拖得比较长，就是因为招不到人。

在做瑞幸案子的过程中，有人质疑这种做法的合法性，也有人称这个项目是烫手山芋。

久谦主要做CDD，当某家PE或者VC想要投资A公司时，一般会委托久谦进行调查。久谦可能会去找A公司的人进行访谈，也可能会去找A公司所在行业的其他竞品公司的高层或者员工进行访谈，按小时付费。这里面很多可能会涉及到商业机密，大部分人是不愿意对外说的。

久谦的客户大都是PE和VC（CDD），以及一些知名五百强、互联网巨头客户（企业战略咨询项目），但是我也没想到，它会接做空调查的项目。

在店里记录订单和客流，实习生应聘零门槛

Anne 参与实地蹲点的实习生

去年12月的一天，我在一个兼职群看到了“咖啡厅统计人员”的招聘通知，工作时间是7:00到22:00，一人一天200元。

入职后我才知道，我们是要去瑞幸咖啡的门店蹲点，调查瑞幸的订单量和客流量。

负责管理我们的，是招聘我们的当地领队，但领队背后的甲方，应该是汇生咨询，因为工作群中有汇生的人，他们会监督领队的工作。

但汇生一直没有出面，这次调查外包给上海专门招兼职的团队，相当于包工头，和兼职者直接接触的是领队，电话语音培训、人员分配、工资发放、甚至最后的数据核对，都是领队在做。

当时应聘几乎是零门槛，没有任何要求，所以我去了之后发现兼职者从未成年到中年，各个年龄段的人都有，年纪最小的只有16岁。

我们的任务，是在店里记录订单量和客流量。当时一起入职的兼职，第一批有四五十人，一个店派一个人，上海地区一共88家店，我一共调查了两家店。如果这个调查员记录的数据不完整或者被查出来人不在店内，就会招聘新的人员在别的日期再对这家店进行统计。

按照要求，一人拿多杯算一杯，多人拿一杯算一杯，一个外卖袋子算一杯，但是兼职有很多按照自己方法来算的，比如听来单的声音统计。现场记录主要分两种，一种是在纸上画正，一种是用手机计数器。现场基本没有出现兼职被赶出去的情况，但有的纯外带和外送的店，没有座位，兼职会在外面站一天。

但是我们的兼职不包括录视频，因为瑞幸咖啡店没有充电口，一个充电宝也不足以录十二个小时视频。

兼职上岗后的第二天，汇生方面派了员工到店里抽查兼职的情况，发现了一大批渎职的兼职，领队赶紧到没有甲方（汇生）的群里监督兼职，并对第一批被查出来兼职不在岗的店的数据进行返工重做。本来去年12月2日、3日、7日三天就能搞定所有店，最后到12月19日还有几个店没做完。

我们的工资是领队核对数据过后才发。核对过后，又过了大概十来天才发，对方给出的理由是公司要财务审批。这种社会兼职一般是隔天结工资，结果这次隔了十来天。

这次的领队，要负责的事情很多，其中还有核对业务。兼职需要每个小时把数据填进问卷里，数据导出来就有十二个小时的数据，由于很多兼职填错，给领队增添了非常多工作量。

从调查的过程来看，我觉得领队是不太专业的，毕竟他们只是做具体的执行。作为甲方的咨询公司人手有限，要调查那么多店，也只能外包给当地领队了。但最后出来的做空报告，确实还是非常专业的。

其实很难得看到咨询公司做项目是找上包工头、零门槛招社会兼职的。一般的咨询公司都是招在校生做PTA（兼职项目助理），厉害的咨询公司的PTA，不给工资都有人抢着干。去年11月25日，汇生还在招PTA做瑞幸项目，后面发现人手不够，只能开始招兼职。

应受访者要求，Miky、Aaron、Eason、Sam、Anne均为化名。

以上内容由当事人向燃财经的讲述整理形成，燃财经已尽力核实关键细节，并尽力与相关企业沟通求证。尽管如此，难免会有个别不完备或不准确之处。欢迎知情人士留言批评指正。