富国张圣贤：军工板块有长期确定性，每次回调都是介入时机；黄金上涨空间和时间远远还未结束，保值功能在未来1~2年非常明显

“军工板块这一轮上涨有一个主要的原因，在7月30号下午，中央政治局举行了一次集体学习，学习的主要内容是加强国防和军队现代化建设，强调了两句话'强国必须强军，军强才能国安'。”

“这一轮军工板块的投资具有更长期的确定性，不仅仅是短期的主题性投资，这一点请大家一定要注意。”

“军工需求是来自于国防预算支出，它的特殊点相对来说是比较刚性的，不会受到经济过多影响，在GDP出现大幅下滑的一个背景之下，国防预算支出还保持相对平稳的增长”

“目前军工板块的估值还处于历史分位数的比较低的水平，也就是是在70倍左右，但是它的历史平均水平是在90倍左右。从这个角度来看，目前整个军工板块的估值并没有明显的高估。”

“今年以来，特别从3月份以来，黄金价格大幅上涨，背后主要就是美联储开启无限量的量化宽松。”

“上一轮从2008年底到2011年，美国量化宽松的过程当中，黄金上涨了100%多到150%，这一轮黄金到目前为止也就上涨了百分之三四十，所以黄金上涨的空间和时间远远还未结束。”

“在7月下旬美联储的会议纪要里面也提到，在未来的1~2年里面还末考虑加息的问题，我们预计大概率只会维持比较宽松的货币政策，未来大概率美元还是会继续放水。这个角度来看，黄金他的保值功能在未来1~2年还是会非常明显的。”

近日，富国基金量化投资部首席策略分析师、基金经理张圣贤就“乘风破浪的军工和黄金，能否继续领涨？”这一主题和网友进行了在线分享，作出上述判断。

他强调，黄金有长期保值功能，一定不要把它当作一种弹性品种，不要对它的短期收益率预期过高，最好通过定投的方式来进行投资。

张圣贤认为，未来军工还处于景气度持续向上的过程当中，军工板块的基本面没有发生任何变化。最近的调整，更多的是由于短期过快的上涨带来的调整。

“投资者不要过于关注什么时候回调结束，因为很难去把握到具体的低点和高点。如果对于一个板块趋势看好，只要它有回调，我们认为都是很好的介入的时间。”

投资作业本整理了主题演讲和问答精华部分，分享给大家：

军工有长期确定性，非短期主题性投资

从7月中旬以来，随着中美关系进一步紧张，市场开始进入一个震荡格局。

在这个过程当中，有两类品种表现得非常突出，其中一个就是军工，那么我们注意到从7月份以来，军工板块整体是表现非常突出，比如军工etf（512710）在7月份整体净值上涨了将近30%。今年8月份以来，黄金高点达到了将近2100美金。

所以，在过去这一段时间，尽管市场出现了大幅的震荡，结构性机会也是非常突出的。在过去几天，这两个板块经过大幅上涨以后出现了一些调整，比如军工板块出现了冲高回落，黄金板块也出现了一定幅度的回调。

很多投资者关心这两个板块，在过去一段时间表现非常突出，后续能否继续延续涨势？是否还有投资价值？这就是我要跟大家分享的主要内容。

首先，来聊一下军工板块的投资机会。军工板块在经过多年的成绩以后，今年以来表现是比较突出的，特别是7月份以来，迎来了一轮大幅上涨。

进入8月份以来，整个军工板块也是进一步大幅上涨。这一轮上涨有一个主要的原因，在7月30号下午，中央政治局举行了一次集体学习，学习的主要内容是加强国防和军队现代化建设，强调了两句话“强国必须强军，军强才能国安”。

在过去中国高速发展的二三十年当中，因为中国面临的总体是比较平稳的，或者是说比较和平的外部环境，大家的体会并不深切。

从2017年开始或者说从2018年开始，整个中美战略关系出现了一个转向。中国周边的压力明显加大，不论是经贸领域还是地缘安全领域，在过去这一两年，很多这个投资者应该是深有感触。那么，这两句话不再是一个空洞的口号。

特别是在上一周末，美国继前期打压华为以后，再次要求抖音海外版强制出售给美国企业。如果说，前期美国打压中国的高科技企业还用了一些幌子，那么现在美国彻底撕下伪装，开始巧取豪夺。

中国经过过去几十年的改革开放，在经济上取得了巨大的成就。为了保护我们的经济利益，必须有一个强大的国防作为后盾，才能进一步支持我们国家的平稳发展。

所以，这句话在这个时间点，很多投资者会有更进一步的体会。很多投资者问，这一次军工板块是不是也是一次主题性的投资？

确实在过去，不管是军工还是其他的板块，因为一个顶层政策或者顶层学习文件的出台，阶段性的会出现一轮相对收益、相对表现比较好。

很多投资者看到这两天市场有一个冲高回落，是不是也是一次主题性投资就结束了？

我想说的是，这一轮军工板块的投资具有更长期的确定性，不仅仅是短期的主题性投资，这一点请大家一定要注意。

更多的是基于基本面的变化，带来的长期投资机会，这一次会议给给我们的最大感受，是突出了或者说强调了整个国防建设的重要性、迫切性，整个强军的目标已经上升到国家战略高度。

具体落实到基本面来看，在今年年初以来，因为这个疫情的影响，不管是中国还是全球，经济都受到严重的冲击。很多行业，特别是服务业受到的影响更大，很多企业就面临着破产风险，失业人数也在增加。

在这个过程当中，军工板块对疫情天然免疫。主要原因在于，军工需求是来自于国防预算支出，它的特殊点相对来说是比较刚性的，不会受到经济过多影响，在GDP出现大幅下滑的一个背景之下，国防预算支出还保持相对平稳的增长，军工板块的确定性对它的拉动非常明显。

如果看国防预算占GDP的比重，从相对的角度来说，我们未来的国防预算支出的增速还有很大的空间。因为中国GDP现在已经达到了美国的将近2/3了，为了保障这么大的经济利益，我们需要加快国防建设。

从这个数据来看，好多国家是在2%~4%不等，不管是像俄罗斯还是印度，但中国占比仅仅只有百分之1.8到1.9之间。

从这个角度来说，未来整个中国的国防预算支出占比还可以进一步提升。以美国为例，美国现在的占比超过了3%，所以我们未来的占比空间还是明显的加大。

那么，国防预算支出除了前面提到的时代背景以外，也可以跟我们的邻国俄罗斯来做一个比较。

俄罗斯过去二三十年，整个经济相对来说是比较比较落后的，或者说经济发展相对来说是比较有限的。整个GDP也就只有我们国家一个省，比如说像广东省这么大，但是它在世界上的一个影响力还是排名全球前几的。这背后主要的原因，就是在于它整个国防实力在全球还是排名靠前的。

一个国家的综合实力，基于政治、经济、文化、军事等等综合影响，但在这里面，军事是占最主要的一部分。

军工行业收入增速可能保持两位数

接下来，我们再看一下军费支出对于上市公司的影响到底是怎么样的。

军费支出里面包含了三部分，第一部分是生活费，第二部分是训练费用，第三部分是装备费用。训练和装备的费用，特别是装备的费用，是跟整个上市公司军工企业的业绩，或者说跟它的收入是大幅挂钩的。

随着整个军改的进行，过去这几年，国防预算支出里面给装备的支出占比也是在明显的增加。在过去几年，整个装备占比从原来的30%多逐步增加到现在40%多。

整个军费支出占比增速会快于6.6%的增速，也就是说军工行业的收入增速，未来总体可能可以保持两位数的增长，这是一个比较确定性的高增长。

很多投资者问，为什么国防预算支出这么稳定，在过去几年，特别是在18年以前，整个军工表现并不突出。

军工板块受到军改影响，很多部队在改革到位之前需求是没法确定的。在2018年整个军改告一段落以后，军队的采购开始大幅增加，从2019年开始，整个军工板块或者说军工上市公司的订单是大幅提升，业绩出现了明显的增长。

随着国家对于国防军队现代化建设的重视度提高以及迫切性提升，我们相信在十四五期间，军队建设和采购量会得到大幅的增加。

军工需求还有装备的特殊性，一旦一个设备或者研发定型以后，基本上它未来的需求相对是比较确定的。

过去几年出现的航空方面的一些主战装备以及水面的一些战舰，都是大幅列装部队，新装备列装速度在明显加快。网友用“下饺子”来形容速度，背后对应的是上市公司订单的大幅增加。

从2020业绩来看，不管一季度还是上半年，军工板块的利润呈现大幅增长。这里面细分板块表现的更加突出，特别是航空板块以及一些新材料，像碳纤维、电子板块，都是一些比较新兴的一些景气行业。

军工板块估值没有明显的高估

接下来，我们再看一下军工板块的估值。

很多投资者对军工板块因为不是特别了解，一看到军工板块的估值就望而生畏，觉得这个板块是不是太贵。

在这里我们要提醒一下大家，由于行业的特殊性，它的估值中枢是比较高的，主要是由于有很多的核心的资产还在母公司当中，并没有放入到上市公司来，这些核心资产资本市场是预计会装进来，所以它的估值不能减。

单看现有上市公司的股价，每股收益确实是比较高。但如果把它母公司未来会装进来的这些利润加进来，它的估值就会大幅下降。什么时候装进来市场不知道，但是确定性是比较高的，所以市场愿意给整个军工板块高估值。

这就好比奢侈品和普通的消费品，尽管它的可能成本是差不多的，但是从估值或者是价值的角度来说，天然存在鸿沟。

也就是说，军工板块的估值跟其他板块、行业的估值不能简单的去做横向的比较，因为它本身天然比较高，更多的时候要拿军工板块自身的估值，从历史角度、纵向角度进行比较。

尽管过去一个多月以来，整个军工板块上涨了40%多，但是目前军工板块的估值还处于历史分位数的比较低的水平，也就是是在70倍左右，但是它的历史平均水平是在90倍左右。从这个角度来看，目前整个军工板块的估值并没有明显的高估。

另外，再从机构配制比例来看。过去几年，因为军工板块业绩相对处于下滑的过程当中，机构对它的配置比例也是比较低的，所以目前军工板块远远谈不上过热。

可以通过ETF把握军工投资机会

既然这么看好军工板块，或者说军工板块在未来迎来一轮黄金机会，那怎么去把握军工板块的投资机会？

军工板块由于行业的特殊性，对于上市公司比较难以跟踪。另外，对于军工产品也存在特殊性，我们很难通过切身体会去感受产品的好坏，或者说去体会公司的竞争力。

比如说导弹，这些装备的优劣、在整个产业当中的竞争地位，对于普通投资者来说很难去体会。不像活当中的一些消费品或者是医药，可以通过自身的使用体会得到一些感受。

投资面临着比较大的困惑，怎么办？对于我们基金公司来说，给大家提出了一个解决方案，通过构建指数的方式，为大家提供指数化的工具。

比如说，我们的军工etf，通过选取军工龙头公司，什么叫龙头公司？包括两个概念，第一个，军工的业务占比相对来说是比较高的。过去几年，很多公司特别是一些原来做民用业务的公司，因为军民融合战略，它的业务扩展到军方，但是它的整个占比是比较低的，同时竞争也比较激烈。

另外一方面，现在大家都讲龙头，军工行业也是一样，越是掌握核心技术的企业，在未来大业务发展的过程当中，越能分享到整个行业成长的一个红利。所以我们也会重点去选取重点环节的重点企业，通过一揽子的方案，可以更好地去分享整个板块的成长的红利。

黄金上涨的空间和时间远未结束

接下来，我们再讲一下对于黄金板块投资的理解。

过去这一段时间，整个黄金板块上涨比较快，对于黄金的关注开始逐步增加，对于黄金到底怎么去看？

黄金历史上我们叫做一般等价物，什么是一般等价物？在现代纸币出现以前，黄金是作为大家交换的一种重要的工具，因为黄金是一种贵金属，它的价值一直相对来说是比较稳定的。

现在黄金用美元进行计价，是跟美元挂钩的，很多时候它跟美元的信用可以进行对冲。也就是说，美元越值钱，黄金相对来说越不值钱，那么美元越不值钱，黄金就越值钱。

所以黄金很重要的一点特征就是它有保值的属性，那么这个保值的属性怎么体现？

黄金的产量比较低，它的价值比较稳定的。而现在的一些货币，通过印刷就可以大幅快速地生产出来，所以它的价值很容易贬值。

在过去的几十年中，美元由于不断的印刷，全世界都流通着美元，流通的总量大幅提升，所以黄金价格也是在持续飙升，美元价值就越来越不值钱。

今年以来，特别从3月份以来，黄金价格大幅上涨，背后主要就是美联储开启无限量的量化宽松。从中长期来讲，它就会降低美元的信用。

换句话来说，未来大家可以看到美元的数量在市场上大幅增加，但我们的商品，特别是黄金增加的量相对来说是比较有限的，所以黄金的价格也就会大幅增加。

这一次美联储的量化宽松跟2008年相比，整个规模大幅扩张。在2008年的时候，美联储量化宽松也就是放了1万亿美元，这一轮在短短一个月内美联储放了3万亿美元出来，放水的力度较上一轮大幅增加。

上一轮从2008年底到2011年，美国量化宽松的过程当中，黄金上涨了100%多到150%，这一轮黄金到目前为止也就上涨了百分之三四十，所以黄金上涨的空间和时间远远还未结束。

黄金保值功能在未来1~2年会很明显

另外一方面，黄金还有一个避险功能，大家碰到不确定的时候，都喜欢去持有黄金。

中国有一句古话叫做“乱世买黄金”，大家在看过去的古装片，或者战乱期间的一些片子，大户人家都习惯持有黄金。毕竟它的价值相对比较确定，持有黄金便于保值，有避险的需求。

7月下旬以来这一轮快速上涨，背后一方面是由于美元的持续下跌，另一方面由于中美关系紧张导致市场的避险需求增加。

对于未来怎么看呢？至少未来1~2年，美联储收紧货币政策概率是非常低的。一方面，美国疫情并没有减缓，反而还在快速增加，在这个背景之下，全球经济仍然面临着巨大不确定性。

所以在7月下旬美联储的会议纪要里面也提到，在未来的1~2年里面还末考虑加息的问题，我们预计大概率只会维持比较宽松的货币政策，未来大概率美元还是会继续放水。这个角度来看，黄金他的保值功能在未来1~2年还是会非常明显的。

另外，从避险需求来说，从目前到11月份，是中美关系最为紧张的一个阶段，对华策略比较鹰派，市场的避险需求还会继续保持下去。所以我们认为，未来一段时间大类资产配置机会。

通过ETF投资黄金优势明显

过去由于投资工具缺少，很多投资者喜欢持有实物黄金。主要分为两类，一类是金首饰，还有一类是我们常说的金条。

这两个在动乱期间，持有会比较放心，但是现代社会发生战乱的概率还是比较低的。如果持有实物黄金，会带来很高的持有成本，包括两部分，第一部分是自然损耗，保管没有专业机构保管的好。

另一方面，实物黄金的储藏成本是比较高的，特别是你持有金条较多的话，必须有保险功能，保险柜或者去银行租保险柜。

从投资的角度来看，我们更建议通过金融工具来进行一个投资。主要包括两类，一是银行的纸黄金，二是基金公司推出的etf。它跟纸黄金相比，优点一是交易比较便捷，有 t+0的交易优势，二是费率比较低。

大家可能没有没有注意到，投资黄金，你的交易对手并不是二级市场下的买家，而是银行。银行是要中间赚取价价差，作为手续费或者服务费。这个价差是比较大的，一般在1%~3%。但是在二级市场上通过etf来投资黄金，价差只有千分之一。

除此之外，通过etf来投资黄金还免除了印花税。

很多投资者担心通过金融工具来投资黄金，如果要变现的话怎么办？是不是持有金融工具不安全？这里我们请大家放心，通过etf来持有黄金，达到一定的数量，可以去中国黄金交易所去兑换实物金，它是跟实物金挂钩的。

上海金跟黄金到底有什么区别？上海金就是指黄金在上海黄金交易所交易的黄金的一个合约、一个品种，背后对应的就是我们常说的99.99%纯度的黄金，主要是为了跟伦敦金去做对标。

我们都知道伦敦还有纽约都是国际金融中心，很多品种的定价权都在这两个交易所，包括黄金，原油等等，这些大宗商品的定价权都在美国和英国手上。

中国现在已经是全球最大的黄金生产、消费国，投资者的投资需求也是越来越多。为了打造中国自己的黄金定价权，为了更好地去反映中国国内的投资需求，上海黄金交易也推出了上海金这个品种。

实际上背后投资的还是跟伦敦金是一样的，或者是接近的实物黄金。而且我们的纯度还比它高一点，伦敦金的纯度是99.5%，我们的是99.99%。

大家平常听到的黄金的一个价格，比如说我们说黄金现货的价格，1900多美金或者2000美金一盎司，实际上就是指伦敦金的价格。

上海金主要的一个特征是用人民币进行计价，它的单位是一克多少元，如说像现在400~500元。用人民币和中国计量单位来进行计价，对于广大投资者来说有一个很好的好处，可以跟实物、跟我们生活很好的挂钩。

上海金还有一个主要的特点，它的报价是以符合条件的会员进行定价，叫做机构定价，一些大型的金融机构以及黄金的一些实业龙头定价。

机构定价的一个好处在于，不会出现一些异常极端的价格，比如说今年5月份的时候，原油价格出现了一个负值。

上海金大家可以把它理解成黄金的批发市场，流动性或者成交量比较大，只要有合适的一个价格，量应该得到有效的满足，它可以降低交易成本和交易风险。

不要把黄金当作弹性品种，最好定投

我更想强调的是黄金的长期保值功能，大家一定不要把它当作一种弹性品种。

也就是，不要对它的短期收益率预期过高，比如说期待一个月能涨百分之四五十，是非常困难的。除非像过去战乱时间那么严重的通货膨胀，货币完全不值钱了。

黄金总体来说还是以保值为主，它的价格不可能像股票的价格那样持续上涨，大家最好通过定投的方式来进行投资。

总体来说，对于黄金的投资，要更加从长期的视角来关注，更多的是用一种配置的思维来进行投资。

问答精选

每一次回调都是好的介入点

Q：军工前期大幅上涨，现在是入场的好时机吗？要不要等一个回调的机会？大概在什么时候回调？

A：不仅仅是军工，对于任何板块的投资，很难说去界定是否回调结束，这涉及到短期市场情绪的变化，也涉及到一些事件性的因素，所以很难说短期的回调是否结束，其实挺难回答的。长期是否有投资机会，这是我们需要重点回答的问题。

目前军工的一个投资机会或者说投资逻辑，已经从之前的主题性投资机会变成一个具有长期投资价值的机会。

如果是一个主题性的投资机会，当板块出现回调，说明这一次的机会已经结束了。如果是一个长期的带有基本面属性的投资，每一次回调都是比较好的介入点。

前面也提到，在十四五期间，军费指数还是会比较稳定快速的增长，核心的背景在于，随着中国的经济利益的大幅增加，需要有更强大的国防力量来保障国家的财富。

从这个角度来说，未来军工还处于景气度持续向上的过程当中，军工板块的基本面没有发生任何变化。

也就是说，最近的调整，更多的是由于短期过快的上涨带来的调整。任何板块的上涨，不可能像直线上涨，中间都会有这种调整，因为都会有分歧。

第二，整个军工板块的估值相对来说还是比较低的，军工板块由于行业的特殊性，估值的绝对数比较高，现在有70倍，但是它历史中值是90倍，所以目前整个估值处于平均水平以下。

目前很多景气的行业，像医药电子等，估值已经达到了历史水平的高位。相比之下，军工板块的性价比还是非常突出的。

很多投资者担忧军工板块的波动比较大，可以通过军工etf关注整个板块的投资机会。对于风险偏好比较低的投资者，可以通过阶段分批买入的方式，比如说通过每次回调分批持有。

总结来说，我们认为军工行业的基本面没有发生变化，再次强调一下这不是一次主题投资，军工板块未来特别是在十四五期间具有很高的景气度，行业业绩能够得到释放，基本面是在逐步向上的过程当中。

短期的回调更多的是一种技术性的回调，是快速上涨以后市场的一些获利回吐，或者说市场分歧的加大带来的波动。

投资者不要过于关注什么时候回调结束，因为很难去把握到具体的低点和高点。如果对于一个板块的趋势看好，只要它有回调，我们认为都是很好的介入的时间。

美元大概率会往下走

Q：目前处在历史高位的黄金，如果继续涨的话，是否意味着美元会继续跌？美元会持续下跌吗？

A：在过去几天黄金出现了回调，这一轮黄金的大幅上涨，核心的原因是美国采取的量化宽松导致美元信用的下降，每一张美元它可以购买的东西在减少，就是我们传统理解的货币贬值。

美元指数跟黄金价格是呈相反的走向，黄金如果继续涨，美元是会继续跌。

在未来一段时间，我们认为美元会持续的下跌，主要的原因是美国对于疫情的控制非常糟糕。美国处于大选的过程当中，并没有采取比较科学的态度来对待疫情。

相反，美国用政治角度来去看疫情，比如为了大选，强行复工导致疫情没有得到有效控制，反而持续的上升，所以美国经济的复苏存在着巨大的不确定性。

由于美国的各种退群，不断的抛弃盟友，以及对中国采取的一些做法，美国过去几十年建立起来的国际威信受到了巨大的破坏。

未来一段时间，美国一方面经济复苏存在巨大的不确定性，同时美国的国际地位也会受到严重的影响。

除此之外，美元持续的超发，在三重叠加之下，美元大概率会往下走。但反过来，我认为黄金价格持续创新高也是大概率事件。

当然，短期由于黄金价格上涨幅度过大，回调也是正常的市场行为。