“私转公第一人”鹏扬杨爱斌：股市这一轮大上涨临近尾声，债券牛市明年一季度到来，未来两三个月是买入机会

“现在这个阶段，有些资产已经表演得已经很充分了，有些表演的还不够，可能这些前期没有表现得板块已经开始表现了。股票市场的这一轮的大的上涨的周期也临近了尾声，债券最先涨，最先调整，可能又最先出现曙光。”

“未来市场大概率会向着成长和价值更加均衡的方向去发展。但是市场也未必会突然全面地转向价值的天下，成长股也不是完全没有机会。接下来的这几个月可以被视作一个转折期，观察期、等待期。”

“银行这样的一些板块，其上涨最主要的原因在于，它们过去的严重的跑输的市场，估值、估值分位数可能都是历史的极值的位置，机构投资人在银行这个板块上的配置的占比也处于史低水平。”

“银行明年可能盈利的增长更好，这之中存在巨大的预期差。所以一些机构投资人就是要交易这样的预期差，因此它出现的上涨也在意料之中，甚至这样的一个上涨趋势还是没有结束的。”

“经济总体上有复苏之势，那么目前估值还相对较低的一些顺周期的板块其实是非常不错的。比如最近的汽车产业链，包括家电产业链表现相当不错，值得我们的关注。”

“债券市场如果要涨，可能还需要一些驱动的因素。我觉得核心问题在于，等到我们的经济顶部出现，债券市场的牛市就会到来。根据我们的预判，经济顶部的到来应该是在明年的一季度。”

“未来的两三个月左右的时间里，看到债券市场的底部出现，这也是一个非常好的买入的机会。从债券的利率来说，它真的是物有所值。”

“我个人认为人民币的升值还远远没有结束，这一轮的升值甚至是有可能看到6的。”

“临近冬季，疫情因素理论上来说会给市场带来一些不利的影响，但好在死亡率不是很高，而且疫苗也在望，同时我们也有了更多的疫情防控经验，所以疫情并不能被当作一个非常核心的影响因素。”

近日，鹏扬基金创始人兼总经理杨爱斌就《如何看待四季度及2021年市场机会？》作分享时作出了上述判断。

杨爱斌是最早、最优秀的债券基金经理之一，曾获誉“中国基金业20年-最佳基金经理”，也是中国阳光私募转向公募基金的第一人。数据显示，截至四月底，鹏扬基金资产管理总规模已突破1000亿。

以下是投资作业本整理的演讲精华，分享给大家：

接下来几个月是一个转折期

问：节后价值的领涨趋势越来越明显了。怎么看待这样的趋势？

杨爱斌：由于新冠疫情的突发，市场波动非常大。

但是在这之前，市场的总体脉络是跟经济关系不大的防御类的股票、受政策支持的景气度比较高的成长类风格的股票，一直是领涨的市场。

但是跟经济关联度比较高的、偏价值的、偏周期的股票则严重落后于市场。根据我们的研究，目前市场成长和价值，它们的估值的偏离度达到了历史的极致的水平。

据我们观察，全球的资本市场都出现了这样的现象，也就是说成长大幅地跑赢了价值。

市场的这样一种非常极致的风格在节后开始向着均衡的方向变化，这样的趋势在之后一段时间也会保持，未来市场大概率会向着成长和价值更加均衡的方向去发展。

但是市场也未必会突然全面地转向价值的天下，成长股也不是完全没有机会。接下来的这几个月可以被视作一个转折期，观察期、等待期。

从板块表现来看，节后板块风格更倾向于银行、券商以及新能源的板块。

新能源、银行板块上涨可能还没结束

问：节后为什么银行、券商、新能源会受到资金青睐？市场后续会继续看好这些板块吗？

杨爱斌：以银行保险为代表的大金融的版块在节后出现了明显的上涨的行情，同时新能源板块，尤其是光伏、包括新能源汽车的一些产业链表现较好，应该说这两个板块是领涨的。

大金融板块、尤其是银行这样的一些板块，其上涨最主要的原因在于，它们过去的严重的跑输的市场，估值、估值分位数可能都是历史的极值的位置，机构投资人在银行这个板块上的配置的占比也处于史低水平。

换言之，这样一个最低的估值、最低的配置说明投资人对整个银行板块的基本面、或者说盈利的这种预期是非常悲观的。

根据最近的报道，监管政策对银行的盈利的窗口指导有调整的可能。监管政策年中要求今年让利1.5万亿，还要加大3.4万亿的不良资产的处置。

按照这样的指导，银行的盈利在三季度有可能会进一步下滑。全年的话，市场目前对银行盈利增长的预期是-20左右，中报大概是-10左右。

如果监管的政策出现调整，银行的三季报的盈利，比如国有大行的盈利，可能会开始出现小幅的回升，到四季度甚至有可能迎来大幅回升。全年的银行的盈利的增长可能不是-20，甚至有可能会回到正增长。

明年可能盈利的增长更好，这之中存在巨大的预期差。所以一些机构投资人就是要交易这样的预期差，因此它出现的上涨也在意料之中，甚至这样的一个上涨趋势还是没有结束的。

这个月底就要公布银行三季度的季报，如果三季报证实了银行的业绩的拐点出现，那么该板块还会有进一步的估值的修复的空间。所以这些板块涨，其实涨的背后是预期的这种修正。

新能源板块涨的原因主要还是在于它的高景气。它的盈利非常好，各国政策都对新能源有倾斜，我国也对此有长期的政策方面的规划，因此新能源有很好的长期的行业的景气的空间。

因此我们认为市场还是非常聪明的，这两个板块还是会有增长的空间，并不会只是昙花一现的表现。

问：四季度其他板块还有机会吗？之前的两个板块目前来看较为主流，但目前消费板块中进入淡季的啤酒估值也较可以，这些可以关注一下吗？

杨爱斌：前期食品饮料这些板块，包括高端的酒，在过去一段时间也出现了较多调整，也可能会潜藏一些机会，选择在合适的位置介入消费板块应该是一个不错的选择。

另外，我们想要强调的是，因为经济总体上有复苏之势，那么目前估值还相对较低的一些顺周期的板块其实是非常不错的。比如最近的汽车产业链，包括家电产业链表现相当不错，值得我们的关注。

对于今年涨得比较多的科技和医药两个板块而言，我们觉得可能要去要更多地自下而上地去选择标的。

对于整体性的机会我们目前持谨慎态度，这种自下而上的、大的、系统性的、整体性的机会很难出现。

债市需要一些驱动因素才能涨

未来两三个月底部会出现

问：今年债券市场在涨了一段时间后，经历了5月份的调整，和7月份的反弹，现在又处于弱势震荡的情况，目前债券整体跌势也是有所缓解。现在进入债券市场是一个好时机吗？

杨爱斌：关于债券，我的长期体验是中国的债券市场是牛长熊短，它不像我们的A股 A股过去长期是牛短熊长，我们的债券市场从5月份开始转入了熊市，迄今为止已经一晃是快5个月了，到现在市场还是没有明显的止跌迹象。

但是从债券的估值的维度来看，目前的十年期国债大概在3.2，30年期国债在3.9，10年期的国开大概在3.75，三年的三A大概在3.7。我们认为这样的绝对的收益率水平对于配置类的机构而言非常有配置的价值。

当然，债券市场如果要涨，可能还需要一些驱动的因素。比如从基本面来看，是否看到经济数据出现走弱的苗头，或者说从政策方面央行放松银根，或者说从供求的角度来看，压制债券市场的现在的巨大供给的压力开始出现了这种消退。

从现在开始到年底这几个月的时间，我们初步认为在债券市场，利空的因素在逐步减少，或者说在债券的利率里面已经都开始price in了，都已经在反映了债券市场，它的前景会越来越好。

随着利率的上行，我用一句话来说，且买且珍惜，它越跌就越好。

我觉得核心问题在于，等到我们的经济顶部出现，债券市场的牛市就会到来。根据我们的预判，经济顶部的到来应该是在明年的一季度。可能在今年的12月份中央经济工作会议定调明年的经济政策后，政策的拐点就会到来。

另外，从金融信用的扩张的程度上来看，我们觉得10月份应该就能够看得到这个信用扩张的顶。

所以我们可能很快就会在未来的两三个月左右的时间里，看到债券市场的底部出现，这也是一个非常好的买入的机会。从债券的利率来说，它真的是物有所值。

按照现在的预测，今年的GDP的增长应该是到不了3%的，但是我们的十年期国债的利率现在是3.2%，甚至有可能涨到3.3%或者3.4%，极限是3.5%，按照现在的市场预期，它就是非常有投资价值的品种。

人民币升值远没结束，可能到6

问：人民币持续的升值，这种趋势会继续吗？未来对我们国内的经济有什么影响？

杨爱斌：汇率是投资中非常重要的一个变量。之前人民币第一次破7的时候，大家很多人都特别悲观，但我判定7.2是人民币的贬值的极限。

现在人民币升到了6.7以下，我个人认为人民币的升值还远远没有结束，这一轮的升值甚至是有可能看到6的。

我们研究领域的一位德高望重的学者给出了极其乐观的观点，有可能这一次的人民币的升值会创历史新高，会达到5.5到5.6的极限水平。

这种乐观判断的核心问题在于，汇率是一个国家的估值，是全世界的投资者对这个国家的信任度的投票。

中国刚刚公布了三季度的GDP数据，是G20里唯一一个取得了正增长的国家，而且增速很高。在新冠疫情控制方面，中国政府也非常出色，人民对政府的信任度再创新高。

在全世界其他国家的央行为了稳增长采取宽松的货币政策，甚至要搞财政赤字货币化之时，中国央行行长说我们要保持正常的货币政策的空间，保持货币的购买力，不能让人民手中的钱贬值。

这体现在了我们的债券市场的利率上，我们现在的利率是远远高于海外其他国家的利率的。利率越高，意味着货币的价值高。

所以在这种背景下，人民币的贬值空间理论上来说是很小的，我认为人民币会持续升值，这个时候把人民币换成外币显然不是一个好的选择。

在短期之内，一旦市场形成了这样的一个人民币升值的预期，加上我们的债券利率也较高，大家都会积极购买中国的债券，这样全世界的钱会向中国流入。

货币的快速升值理论上来说是有利于本国消费者的。货币升值后进口的东西更便宜了，消费者购买力实际提高了，对于进口商（特别是有大量的外币负债的进口商而言）也非常有利。

但是对生产者，尤其是对出口商来说是不太有利的，这意味着你的相对成本上升，出口的竞争力下降了。

综合来说，货币如果升值过快、过度升值，将会对中国这样的出口大国的经济产生负面影响。

疫情并是非常核心的影响因素

收集信用扩张的拐点在10月出现了

问：三季度数据确实比较漂亮，也符合预期，实现了4.9%的同比增长。中国整体的经济复苏为我们后续长期看好股票市场打下坚实基础，但是短期内还存在一些风险。

欧美国家对于疫情的处理不佳，大家也担心进入冬天后北半球的疫情会不会卷土复苏。

其次，近期美国大选有很多不确定性因素，可能会影响到国内的市场。

近期国内的流动性也有收紧的迹象。

以上这些因素会不会对国内市场造成一定的影响和干预？

杨爱斌：因为今年上半年的股票市场上涨的一个核心驱动力就在于宽松的流动性。

流动性很松，整个市场的估值水平过高。而且股票市场越涨，大家越觉得赚钱很容易，从而继续去追涨。因此充沛的流动性反而是不仅推高了估值，还推高了风险的偏好。

现在这个过程会不会逆转？如果说逆转的话，流动性越紧，这个市场会杀估值；市场越跌，大家反而赎回，风险偏好也会同时压制。如果这样的话，市场可能会面临比较大的调整的压力。

我个人觉得对疫情这个因素上来看，现在欧洲的疫情确实最近是有一些反弹，美国、印度、巴西这些国家的疫情的控制情况也一直很不理想。

临近冬季，疫情因素理论上来说会给市场带来一些不利的影响，但好在死亡率不是很高，而且疫苗也在望，同时我们也有了更多的疫情防控经验，所以疫情并不能被当作一个非常核心的影响因素。

第二点就是美国大选11月3号就要出结果了，现在市场保持一定警惕的心态是很正常的，没有投资者愿意在现在这样的一个两周就要出结果的节骨眼上去进行风险的暴露。

至于流动性，债券市场已经跌了5个月，货币的收紧从5月份就已经开始了。现在我们的货币政策基本上回到央行的正常化的公开市场的这样的一个目标区间。

货币收紧会首先伤害债券市场，而不是股票市场。譬如2017年当年去杠杆的时候，货币市场债券市场已经跌得惨不忍睹，但这并不影响股票市场创新高。股票市场更容易受到信贷的扩张的影响，这才是关键的。

如果债券的利率越来越高，有一些债券就发不出来了，比如说我们看到9月份企业部企业债券的发行就开始减少了，还有银行的负债成本也高了，这样银行放贷款的意愿就会降低，信贷的供给也会减少。

一直到9月底我们都还处于宽信用阶段，因为社融信贷这些数据都是超预期的，信用是很宽的，所以股票投资者感受不到信用的收紧，感受不到流动性的压力。

从10月份开始，我们会看到信用已经从各个维度开始收紧，也许从信用的供需方面都会看到收集信用扩张的拐点，我们觉得它在10月份出现了。

所以未来我们一定要对我们持仓的股票的质量去做很好的评估，一定要回避那些纯粹是靠风险偏好、靠主题所驱动的股票的投资。因为在新股海量供给、流动性又逐步收紧的背景下，如果没有持有有一定含金量的股票的话，可能会面临巨大的投资的风险。

股市这一轮大上涨临近尾声

问：股票、可转债、债券等在在今年都是出现了宽幅震荡的现象，面对这种情况该选择什么投资策略？

杨爱斌：我们回过头来看，今年的市场在疫情爆发之后，最先开始表现最好的资产是债券，股票跌得很惨。

从5月份开始债券开始走熊了，跟经济关联不大的医药股、消费股、科技股受国家政策支持，涨了很多。

最近开始前期落后的这些顺周期的、低估值的这些股票，也随着经济的好转，从第三季度开始表现了。

虽然今年市场波动很大，有涨有跌。但随着疫情从爆发到逐步受到控制，经济从爆发之后的急剧的下行，到慢慢的恢复，每一个资产类别都有可以表演的机会。

现在这个阶段，有些资产已经表演得已经很充分了，有些表演的还不够，可能这些前期没有表现得板块已经开始表现了。

某种意义上来说可能也意味着，股票市场的这一轮的大的上涨的周期也临近了尾声，债券最先涨，最先调整，可能又最先出现曙光。

我觉得在目前这个阶段债券越跌越有价值，希望越大。股票越涨，未来的盈利的空间越小，风险越大。

在这样的一个关键的时刻，或者说在这样的一个大类资产的转换期，做一个混合型的策略，是风险收益比更好的选择。

也就是说，在市场出现意想不到的情况的时候，跌会跌得少；在市场有机会的时候，这些资产类别可能多多少少轮会有一点机会，这样我们还可以获得一个绝对回报。

那么如果说看权益类的资产，看目前的1~3个月，或者说看3~6个月，权益类的资产，因为近期的景气度还在 GDP，我们估计四季度的GDP大概率可达6.2。

我们所说的低估值的板块可能还会有一个顺周期的上涨。而债券这个阶段可能在这样的一个煎熬期。股和债的搭配，理论上来说组合下来是不会有太大的风险的。

总而言之，大家还是要跟时间做朋友。只要对整体的大的市场的格局的判断不发生重大偏差，时间是能够带来正的回报的。我们还是建议大家一定要长期持有，这样时间拉长之后，大家一定能够看到收益带来的回报。