蚂蚁上市暂缓：监管新规定或为IPO增加变数、致估值缩水（组图）

从万众瞩目的“史上最大IPO”，到“被约谈”、“上市暂缓”、“监管新规”，短短几天时间，中国最大的网上金融公司蚂蚁集团经历了高处跌落的痛感。

11月2日，该四大监管机构集体约谈包括马云在内的蚂蚁集团高管后，3日上交所即公布暂缓蚂蚁集团上市的决定，随后蚂蚁称在香港上市也同步暂缓。

从蚂蚁集团递交招股书，到暂缓上市，最重要的节点之一是11月2日晚间中国银保监会、央行联合发布《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》。

有分析人士认为，这一监管新规中的多个条款直接针对蚂蚁，蚂蚁在上市暂缓过程中必须思考和调整经营模式，以符合新的监管规定，而最终得以上市，而这种调整势必影响其估值。

此前，蚂蚁科技集团在上市定价确定后，估值达到2.1万亿元，一度可能成为马云及其团队打造的第二个万亿级企业。

马云讲话和监管层的神经

上交所关于暂缓蚂蚁集团上市的决定中称，“你公司报告所处的金融科技监管环境发生变化等重大事项。该重大事项可能导致你公司不符合发行上市条件或者信息披露要求。”

其中“监管环境发生变化”，是指11月2日中国银保监会、央行联合发布《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》。

不过这一时机被舆论反复解读。蚂蚁集团早在今年8月底就提交招股书，开启IPO之旅。超过两个月的时间一直顺风顺水，舆论看好，监管层也没有举措。

蚂蚁的主要业务已在中国开展多年，并未在监管上遇到重大问题。

再加上中国全国社保基金是蚂蚁外部股东中占股最大的机构。而该基金是2000年中国财政部拨款成立，用作储备资金，用以补充全国养老金账户。按规定该基金不能直接投资民营企业，但在中国国务院特批下入股蚂蚁集团。今年10月，该基金甚至还进一步追投70亿元，认购一亿股蚂蚁发行的新股。

全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民早前公开表示，蚂蚁上市后，全国社保基金可能受益达200-300亿元，成为该基金历史上收益率最高的一笔投资。

尽管蚂蚁在招股书中多次披露监管风险，这些背景使外界并未过度担心类似风险。

马云称，没有系统性金融风险，因为中国金融基本上没有系统。

不过10月24日，马云的公开演讲似乎触动了中国监管层的神经。

当天论坛上，中国国家副主席王岐山通过视频致辞，称新业态层出不穷，在提高效率带来便利的同时也使金融风险不断放大；中国要守住不发生系统性金融风险的底线。

而马云在随后的演讲中却称，没有系统性金融风险，因为中国金融基本上没有系统。他还表示，必须改掉金融的“当铺思想”，还批评旨在降低金融风险的国际间“巴塞尔协议”是老人俱乐部，并表示“好的创新不怕监管，但是怕用昨天的方式去监管”。

此后不到十天时间，先后发生了，中国国务院召开金融安全专题会议，金融系统官媒批评蚂蚁，紧接着就是接踵而来的“集体约谈”、“监管新规”，以及“上市暂缓”。

投资者的麻烦

蚂蚁宣布开启IPO进程后，散户投资者热情高涨。沪港两地散户申购总金额亦达到创纪录的3万亿美元，暂停上市也让一些散户投资者蒙受损失。

在上海，散户认购蚂蚁集团股票的规模达到2.8万亿美元，不过按照当地规定，散户申购并不涉及预付款，只需在中签后按时交款购买即可。因此，这部分投资者无实际损失。

但在香港，申购需要缴纳保证金，更高的保证金有利于更高的中签率，因此不少散户通过金融机构贷款缴纳超额保证金，中签后再归还未用到的保证金及利息。本次有155万名散户参与认购，港媒报道，香港散户对此次IPO的需求中，约有一半来自保证金贷款。

对于贷款交保证金的香港投资者而言，将在毫无进账的情况下，损失利息。

此前，蚂蚁科技集团在上市定价确定后，估值达到2.1万亿元，一度可能成为马云及其团队继阿里巴巴之后打造的第二个万亿级企业。

监管新规意味着什么？

上市暂缓后，摆在蚂蚁集团面前的问题是，如何调整以符合《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》的要求。

该办法对开展网络小贷业务公司动用的杠杆率进行了严格限制，比如，通过非标准形式融资不得超过净资产的1倍，通过标准化形式融资则不得超过4倍；再比如，在单笔联合贷款中，开展网络小贷业务的小贷公司的出资比例不得低于30%。

目前蚂蚁旗下开展网上借贷业务"花呗"和"借呗"两家子公司的业务没有达到这一要求。蚂蚁集团近年来力推的联合贷款业务模式，即是以其两家子公司与金融机构（银行、信托）共同出资发放贷款，蚂蚁子公司根据约定比例少量出资。

蚂蚁在联合贷款中出资比例低于5%，而其招股书中披露，2020年上半年，由金融机构进行放款或已实现的资产证券化的比例合计约为98%。蚂蚁用这种方式，通过360亿元的资产撬动了近2万亿的联合贷款，并以此获得超额回报。

麻袋研究院高级研究员苏筱芮称，该办法对蚂蚁集团构成实质性冲击，联合贷模式将被重塑，预计后续市场实力玩家更倾向于选择消费金融牌照，而不是网络小贷牌照入场。

蚂蚁如果将业务转向已持有的消费金融牌照，会受到更严格的监管约束，比如，资产损失准备充足率不低于100%；投资余额不高于资本净额的20%等。

办法施行后，蚂蚁在监管压力下要么补充资本，要么收缩信贷规模，以保证监管合规。这意味着，在消费金融牌照下，蚂蚁借贷业务的空间和盈利能力将很难企及联合贷款模式，再上市时蚂蚁2万亿元市值或需重估。