FT：散户抱团与监管应对（图）

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借助社交媒体或者口口相传（word-of-mouth）顺利发起政治运动的先例很多，远有“阿拉伯之春”“占领华尔街”，近有法国“黄背心运动”和香港“雨伞运动”等。但通过社交媒体引发散户抱团、成功冲击银行系统或者带动个别股票狂热的例子似乎很少见。

2019年香港社会骚乱期间，“揽炒派”号召众多的支持者在指定时间提出银行户口所有存款，达到扰乱银行运作、冲击金融系统、施压特区政府的目的。结果却是应者寥寥，引为笑谈。

类似的，尽管香港在线投资论坛由来已久，参与者活跃度与股市涨跌相互关联，但粉丝众多的KOL往往是一些持续看空派或者引为笑谈的“灯神”（即每次判断都与个股走势相反者）。由于金融行业的内在属性，无论机构还是散户，对看多派都报有天然的警惕，任何人想在投资类社交媒体达到振臂一呼，应者云集的效果，并不容易。

至于股市散户，在中文媒体常常与“韭菜”这个贬义词挂钩，在英文世界则被形容为“噪声交易者”（noise trader），平均而言，他们输的钱正是机构的利润来源（短期零和交易）。

也正因为此，全世界的金融监管都强调信息公开透明与投资者教育，在尽可能保护好散户的同时，为机构套上各种约束条件（例如金融危机之后出台的《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》），期待金融市场促进经济发展，最终散户和机构都能在长期赚钱（长期正和交易）。

近日，美国股市出现散户响应KOL号召抱团将个别股票和期权价格在极短时间推高数倍至数十倍，导致做空的对冲基金严重损失的事件。随后多空双方围绕这一行为的正当性，以及相关联的交易平台的应对措施是否合规展开激烈交锋，这些股票和期权的价格也出现剧烈波动。

由于事件带有强烈的民粹主义色彩，发生在国会山冲击之后与新政府换届（特别是拜登提名的美国证券交易委员会新主席Gary Genslar以监管严厉而闻名华尔街）之际，美国两党不同派系也卷入到博弈之中。加上事件与全球股市在上周的显著回调时间重叠，而历史上对冲基金集中遭遇类似巨幅亏损可能触发金融系统性风险，市场自然担心金融危机之后的新一轮严监管会提前到来。

即使事件没有引起监管变化，散户抱团的胜利（尽管只是暂时和分化的）也很可能启发那些政治运动的推手，未来采取类似的金融手段来补充传统策略，例如号召支持者挤兑银行（尽管在数字化年代取得成功仍然不容易），这些都使得事件的后续发展引人注目。

如此精彩的大戏，自然也令围观群众欢呼雀跃或扼腕叹息的同时，希望在最短时间内找到罪魁祸首，然而由于各自知识储备或者接触信息的不同，很快就演变成不同阵营的争论。既然Elon Musk都忍不住煽风点火，我们也不必过于苛责群众们的群情激涌。

只不过，大戏的特点恰恰是剧情反转，反转再反转。我深知重大经济与金融事件的真相往往需要数月、甚至数十年去挖掘（举例来说，工业革命为什么发生在英国，称得上是整个社会科学的头号谜团）。本文无意尝试在事件进行中区分谁对谁错，只希望提供一些已经经历时间检验，学界沉淀下来的知识，供大家参考。

如何看待对冲基金和做空者？

仔细观察会发现，呼吁散户抱团打爆空头的KOL也获得了局外人以及众多金融从业者的支持，把对冲基金、特别是空头基金贴上负面的标签，成为争论中难得的一致。

作为对冲基金的长期研究者，我对此毫不意外。虽然现在是2021年，大部分人视做空者为邪恶的代表，和上世纪90年代的主流舆论相比并无不同。例如绝大部分人仍然相信是索罗斯的量子基金和罗伯茨的老虎基金是1997-98年东亚金融危机的罪魁祸首。然而细致的数据研究早在2000年就已经清晰地判定，真正引发东亚金融危机的是传统的金融机构，包括商业银行、投资银行、保险公司、共同基金等等。

2000年互联网泡沫破灭，2008年金融危机的麻烦制造者同样是这些传统的金融机构，加上信用评级公司等等，而做空的对冲基金，前有Jim Chanos，后有John Paulson，以及电影《大空头》的主角们，经受住了美国国会的咨询以及监管的调查，成为舆论眼里提前发现黑幕的英雄。

尽管被做空的公司有各种理由痛恨这些空头，尽管被确定作弊、诈骗和卷入内幕交易的对冲基金也不少，但基于目前的研究成果，学术界贴在对冲基金行业这个整体、包括空头在内的标签是非常正面的。对冲基金和空头被普遍认为在提供流动性、价格发现、降低市场波动、促进市场效率、提升企业治理等方面起着重要的作用。

作为对比，学界对传统金融机构的评价反而是毁誉参半的，一个例证就是《多德-弗兰克法案》把监管的重心放到了传统金融机构和信用评级公司身上。可惜的是，奥巴马政府没有对金融危机真正的肇事者进行严厉惩罚，这导致了“占领华尔街运动”、特朗普的崛起、以及越演越烈的金融民粹主义。

在疫情导致经济封锁、财政又格外慷慨的背景下，散户炒股热情高涨，把矛头对准金融机构特别是空头，便可实现应者云集的一幕，这其实并不难理解。如果监管没有变化，将来类似的现象恐怕会陆续又来。

散户抱团与监管缺失

如果说散户抱团可以产生如此巨大的威力，一个自然的问题就是，为什么现有的监管制度存在针对散户抱团行为的监管缺失。

尽管文章开头说依靠社交媒体和口口相传引发的散户抱团相对少见，但其实最容易想到的例子是储户往往会通过口口相传来抱团挤兑银行。美国1930年代之前，储户抱团挤兑银行（无论是有真凭实据还是被谣言煽动）屡屡发生，导致众多银行倒闭。当时美国财政部和美联储都不知道如何解决类似事件，直到联邦存款保险制度的出现，银行危机才算解决，称得上是针对散户抱团行为的一次成功监管改革。

与挤兑银行类似的，反复出现的股市狂热和资产泡沫背后，都有散户和机构抱团的影子，但可以说过去的监管确实没太把散户抱团作为特别的现象认真处理，只是对机构特别严格。原因之一便是文章开头提到的双方在利润盈亏上的不对称，除此之外，机构还享有诸多的信息和成本优势。

原因之二可能来自于奥尔森的思想，他在《集体行动的逻辑》一书里指出，无论经济、金融还是政治市场，散户由于利益不一致，更像一团散沙，很难凝聚到一起，而机构之间基于利益一致的共谋，不仅相当容易，而且案例太多。

远的不说，2012年被曝光的欧美银行LIBOR操纵案，就是一起典型的机构抱团丑闻，而美国负责调查这一案件并对涉事银行处于重罚的，正是前文提到的Gary Genslar，当时他是美国商品与期货交易委员会的主席。看到这里的读者请思考一个问题，假如将来有确凿证据显示这一次散户抱团炒作个股确实影响了金融系统的正常运行，那么这和银行抱团操纵LIBOR有什么本质区别？

我认为，监管没有格外重视散户抱团的第三个原因、也是最深层的原因，可能是基于对西方传统“独立精神、自由思想”的信赖。相信每个人都会基于自己的信息和智慧来做出独立的决定，不受他人影响，而且这样产生的结果对于社会最为有利。斯密、哈耶克均对此进行了充分阐述，并在之后的数理经济学严密论证下成为经济学的基石。事实上，整个西方的政治制度优越感同样来源于这一“独立精神、自由思想”的信念。以我的理解，在经济与政治思想上产生的监管思想，对散户抱团行为重视不足并不奇怪。

即使在社交媒体崛起、口口相传变得无比容易和快速之后，监管对于个体影响力的重视依然不足。在经历了过去20年无比宽松的监管环境下，人们才发现类似特朗普这样的KOL的影响力，可以大到动摇“独立精神、自由思想”这一文明和民主的基石，全球民粹主义的直接表现恰恰就是散户抱团。福山恰恰是从这个角度论证，要解决美国的分裂、巩固美国的民主制度，必须对科技企业和社交媒体施行严格的监管。

由此不难想象，这一次散户抱团与机构博弈无论结果如何，未来将面临更多监管压力的，恐怕除了提供信息交流的社交媒体、提供证券交易的平台，就是拥有众多粉丝、号召大家一致行动的KOL，甚至是散户这个群体。

回到前文提到的问题：散户抱团炒作个股和银行抱团操纵LIBOR有什么本质区别？其实区别就是银行受到严格监管，因此违规必然重罚，而散户并没有受到这样的监管。未来会不会因此而改变，是值得格外关注的。

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