全球杀估值，全球资产定价之锚——美国国债收益率持续上行，资产价格要“变天”了吗？

全球资产定价之锚——美国国债收益率持续上行，资产价格要“变天”了吗？

2月3日周三，因拜登政府1.9万亿美元财政刺激计划推进取得进展，美国国债收益率集体上扬。其中，30年期美国国债收益率一度升至1.9339%，创去年3月以来新高。

与此同时，5年期美债与30年期美债收益率利差突破146个基点，触及2016年2月以来最阔。

自去年7月以来，该收益率曲线一直趋陡，多数维持在55日、100日、200日移动均线上方。

如今，这一曲线达到近五年来最陡，10年期美债收益率也持续保持在1%上方，这对市场而言，意味着什么？

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美股估值“泡沫”要破？

在美国利率跌至历史最低水平的背景下，美股公司估值已经攀升至2000年科技泡沫以来的最高峰。高盛此前曾称，如果未来利率继续维持创纪录低位，美股估值可能进一步上升，会比2000年科技泡沫时还高。

但现状在于，一路走高的利率将影响到美股企业未来的盈利增长，从而对股票估值本身产生压力。也就是说，如果股价与估值不匹配，收益率上升时，美股估值“泡沫”很有可能一戳就破，引发美股下跌。

目前，“蓝色浪潮”之下，美国财政刺激前景向好，市场情绪普遍乐观，通胀预期和名义美债收益率水平双双走高。

但早在一个月前、10年期美债收益率突破1%这一重要关口之际，摩根士丹利就曾发出警告，认为美债收益率短期快速飙升可能对美股造成重大影响，市场尚未就此做好准备。

摩根士丹利分析师Mike Wilson当时看到，以标普500指数为例，10年期美债收益率短线上涨1%将导致标普500市盈率下降18%；对于以科技股为主的纳斯达克100指数，这种冲击更加严重，市盈率将下跌22.5%。

由此，Wilson表示，目前的关键点在于美债收益率的攀升速度。如果美债上升速度过快，美股所有股票都将经历大幅调整。

与此同时，在广发宏观郭磊看来，美债收益率是全球无风险资产定价的经验锚，而无风险利率又影响风险资产定价；所以在某种意义上，美债收益率也可以被当作全球风险资产定价（股票资产）的锚。

若选择观测利率和一些全球角度具有定价可比性的资产的估值之间的关系，则整体呈现出一定负相关性。

这也就意味着，这类资产估值系统性抬升的背景之一可能是美债收益率中枢的下行；如果美债收益率进入上行周期，且上行过快，这类资产估值会受到一定压力。

郭磊还注意到，过去两轮A股估值的典型扩张期也都处于美债收益率的下行期，一轮是2013-2015年创业板估值的扩张，一轮是2019-2020年整体估值的扩张。

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未来资产表现如何？

还得看收益率曲线怎么走

分类来看，尽管估值承压，但部分板块和资产仍将会有不错的表现。

国泰君安国际投资策略师李恒钊就在接受采访时表示，在再通胀预期下，周期股受益于疫情过后经济反弹的预期成为了投资者持续买入的理由，有望继续获得超额收益，债券收益率的回升应该会鼓励从高质量成长股转向受疫情影响的价值股和金融股。同时，业绩确定性和增长性较强的科技股龙头也有望持续成为市场焦点，因此今年美股市场板块轮动将持续下去。

国元证券分析师陈大鹏则认为，美债收益率未来或将创造三种不同的历史，为投资者带来三种不同的投资机会：

要么我们会看到历史上第一次没有降息的期限利差走阔，周期和金融板块将表现良好；

要么我们会看到美国第一次没法把期限利差恢复到200bp，可选消费和科技医药板块将表现良好；

要么我们会看到美国第一次负利率，如此一来，银行的利润增速可能最为承压，而贵金属可能受益。

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消费估值怎么看？

陈大鹏称，如果认为期限利差不会走阔（即第二种情况），那么当下10年期美债收益率在2%以下的现状，也是自二战以来的首次发生。

在上述分析师看来，这是一个核心转变，这种情况如果继续维持下去，意味着有更多的投资者必须前往更激进的投资领域寻找投资机会。而低利率环境下，储蓄率的走低和无风险利率的走低将进一步推高可选消费的估值和EPS。

这也是为什么当前市场会出现抱团行情：

它的合理性可能存在，投资者可能花了过度的时间去探讨估值点位是否合理，而忽视了这种在推高可选消费估值的行为，实际上隐藏了对于未来经济增速的悲观预期。而这种预期本身，比估值具体点位更值得探讨。

值得注意的是，天风证券此前同样认为，对于A股业绩平稳且具备可持续性的消费龙头，估值正在短期业绩脱钩，转而取决于宏观利率的变化。随着利率回升、美元走强，这类公司可能触发抱团瓦解。

当时，上述团队注意到，自2017年外资流入开始，A股核心公司的估值逻辑已经有所变迁：核心消费公司的估值与美债收益率的反向相关性极强，而与短期业绩关联度明显下降。

天风证券称，鉴于目前MSCI纳入A股比例仅有20%，中期来看，茅台之流的消费龙头估值仍然需要站在全球宏观视角来看待。这也就是说，这批核心公司的估值很大程度上取决于全球，尤其是美国利率的变化。