李迅雷：资产过剩时代要买自己买不到的东西，好赛道里“千里马”依然便宜，大宗商品涨价不会太久

“未来经济增速还是会往下走，在这样的情况下，市场更多地表现是一种结构性牛市，比如说新旧动能的转换，传统产业跟新兴产业形成一个明显的反差，所以新兴行业的崛起，公司的集中度提升，行业龙头起来，这都是对我们结构性牛市起支撑作用的因素。”

“我们a股跟h股价差巨大，这个结果是迟早的，因为互联互通现在巨大的价差在去年的下半年的时候是达到了最高，最近已经开始慢慢在缩小了，对我们投资港股来讲也是个好机会。”

“所谓的抱团其实就是一种共识，就是一种基于理性的、基于DCF模型的一种选择，是对未来成长的一种选择。”

“我觉得在2015年之前的话，牛市就是全面牛市，因为这个是散户时代。2014年以后开始的就是一个结构性牛市，全世界的发达经济体的牛市没有一个是全面牛市的，为什么？因为公司都有它的生命周期，所有的上市公司都是百年老店才有可能全面牛市。”

“对于某些好赛道的板块来讲，整体估值确实是不便宜了，但是赛道里面的这些千里马实际上还是便宜的，因为他未来的成长是最宽阔的护城河。”

“现在来讲，不一样，资产已经过剩了，所以你要买自己买不到的东西，然后在这种消费升级的情况下，在目前富人阶层的收入增长更快的情况下，哪些产品适合于富人来消费？那就是高端产品。”

“传统来讲的话，大家看到通胀首先想到是买黄金。那么现在来讲，看到预期的通胀，觉得选择比特币。但我确实没有对比特币的未来做一个预测，这个可能带有很强的投机性的炒作。”

“如果加息的话，对市场肯定是一个利空，但是我觉得这一轮QE持续时间会比较长，因为美国经济还没有到一个全面好转。”

“当经济恢复之后，中国央行货币政策肯定是要稍微收回去一点，但是我的判断一个就是不会急转弯，第二个不会加息。”

“从宏观的角度来讲的话，周期品是有机会，而且周期品跌了那么多年，也确实有一定的回归可能性了，但它的持续时间我始终是觉得不会太长。因为供给是很充分的，全球的产能是过剩的，而经济增速是往下行的。”

2月25日，中泰证券首席经济学家李迅雷在直播分析2021牛年下的结构性牛市行情，作出以上判断。

以下是投资作业本整理的精华内容，分享给大家：

结构性牛市下配置两大方向

大消费类是结构性牛市基本支撑

Q:牛市您怎么看？大类资产怎么配？

A:从宏观的角度来讲，这一轮牛市也持续有一段时间了，比如说19年就呈现出一种牛市，我想我们经济增速是在往下走的，即便是今年出现一个强劲的经济反弹，未来经济增速还是会往下走。

在这样的情况下，市场更多地表现是一种结构性牛市，比如说新旧动能的转换，传统产业跟新兴产业形成一个明显的反差，所以新兴行业的崛起，公司的集中度提升，行业龙头起来，这都是对我们结构性牛市起支撑作用的因素。

至于大于资产配置怎么配，我的理解就是看两大方面，第一，中国经济是从一个传统的投资主导经济变为一个由消费者主导的经济，那么大消费类是这次结构性牛市延续的一个基本支撑。

第二，新旧动能的转换，传统产业在衰落，新兴产业在崛起，比如说像高科技互联网、大健康等等，这些科技含量的提升。

我觉得朝两大方向去配置资产应该是不会有太大的问题。

进入机构投资好时代

Q:为什么个人炒股感觉赚不到钱，抱团基金投资优势在哪里？

A:首先,基金投资比较具有专业性，我们经常讲一句话，专业的事情让专业性的人来做。

公募基金具有三大优势，第一个优势是专业优势，因为金融行业本身就是一个高智商、高学率云集的地方，专业性比较强。

第二，平台优势，基金经理有很长的投资经验，20年的个人投资者有多少？

为什么说平台优势？因为公募基金也是各种人才聚集，各种功能都有，比如说合规风控，比如说投资、研发、产品开发，各种功能都有，所以这是一个非常好的平台。

第三，资源优势，因为有众多的卖方机构要为公募基金提供各种服务，同时也对上市公司的路演、反路演、各种研讨会等，对政策方面的解读，这就是一个信息中心。

所以资源方面优势也这么明显，那么个人投资者来讲的话，在三个方面可能会有一项优势，但同时具备三大优势是很难的。

所以对于几年来公募基金的业绩越来越好，我是这么去理解它，在过去我们散户时代，大家的投资理念是非常混乱的，炒概念、炒题材、炒地图、炒各种稀奇古怪的东西。随着机构投资者的比重上升，这种炒作的、坐庄的模式慢慢就不适用了，机构的话语权不断的增强。

我觉得我们现在确确实实迎来了机构投资的一个好时代。

AH股价差巨大，已开始慢慢缩小

Q:您怎么看待香港市场的投资机会？

A:首先，香港市场应该是全球估值水平最低的一个市场，因为美国现在平均市盈率是25倍左右，香港大概也就是13、15倍，所以说估值有优势。

第二，香港市场的机构投资者为主，比较适合机构投资者来参与。

第三，这里面有好多A股市场没有的股票。

第四，我觉得我们a股跟h股价差巨大，这个结果是迟早的，因为互联互通现在巨大的价差在去年的下半年的时候是达到了最高，最近已经开始慢慢在缩小了，那么对我们投资港股来讲也是个好机会。

所谓的抱团其实就是一种共识

Q:您怎么看当前的抱团现象和历史上抱团现象的对比？

A:历史的报团基本上都以坐庄为主，散户时代那些专家们为了能够引领，然后炒一些没有什么逻辑可讲的股票，但是在当时因为投资者素质比较低，然后大家一起联手来做。

现在公募基金讲抱团，我其实是不太认可这种说法的，如果说要抱团的话，美国机构抱团就至少抱了二三十年了，因为他们选几个股票，认可度太大了，几个大股票涨，但其他股票基本上都不涨。

所以我是觉得所谓的抱团其实就是一种共识，就是一种基于理性的、基于DCF模型的一种选择，是对未来成长的一种选择。

这个跟过去是不一样的，像现在讲到牛市，老在问结构性牛市之后是不是会有全面牛市？

我觉得在2015年之前的话，牛市就是全面牛市，因为这个是散户时代。2014年以后开始的就是一个结构性牛市，全世界的发达经济体的牛市没有一个是全面牛市的，为什么？因为公司都有它的生命周期，所有的上市公司都是百年老店才有可能全面牛市。

生命周期下，很多公司要经营不下去的话，也给他抄起来，那就没有逻辑了。

所以我觉得所谓的结构性牛市，所谓的抱团，所谓的叫牛头熊身，其实都是一个意思。我们现在已经进入到一个分化的时代，是一个非常健康的、非常理性的时代，所以要让机构投资者来替自己理财。

好赛道里的“千里马”依然便宜

Q:如何看待估值这样一个东西？

A:我觉得看估值应该往前看，而不是往后看，老司机开车是往前看的，新手看后视镜的。他老往后看，这样的话开车就很难看的越远，你知道前面路会怎么样，会走的更加平稳。

所以我觉得，对于某些好赛道的板块来讲，整体估值确实是不便宜了，但是赛道里面的这些千里马实际上还是便宜的，因为他未来的成长是最宽阔的护城河。

我们老去看股息率、市盈率、市净率，然后看看觉得太贵了。但如果把时间再拉长，我们在债券研究上面有个叫久期，那些好的公司它的久期特别长，你可以给他一个很高的估值。

关键还是要往前看，不是说把去年的市盈率拿过来做比较。做比较的话，现在便宜的公司一大堆，为什么他们就涨不起来呢？随着股价的上涨，风险会增大，但关键还是你需要有一个判断率，弄清楚未来的成长性到底如何。

Q:好公司的高估值持续性会有多久？

A:我觉得应该还是一个阶段，比如说像大消费时代，像巴菲特买的那些股票，它持续时间确实是比较长。

我记得巴菲特买过中国两个股票，有一个是周期股，它持有时间大概就两年就把它卖掉了，还有一个股票是消费类的，他也持续了有个十五六年了，就没有卖掉。

所以我是觉得行业的属性还是很重要，一个市场容量如果是很大的，那么这里的公司又是在同行业当中是出类拔萃的，那么我想它跑赢市场的可能性就会比较大。

资产过剩时代要买自己买不到的东西

Q:像白酒、医美这些公司往后再看几十年的长期增长率在哪里？

A:中国来讲的话，一般的产品的供给是很大的，因为供给很大的产品，毛利率要高是比较难的，所以在这方面就要找找结合点。

所以我在18年的时候写一篇文章，题目叫《买自己买不到的东西》，当然我更早的时候也写过一篇文章，叫《买自己买不起的东西》。什么东西买不到呢？青春买不到吧，但是爱美之心人皆有之，怎么办？假装我们还是继续年轻，所以医美行业是符合买不到的这个逻辑的。

另外一方面，它又需要有专利技术，你做美容要三级临床，不是每个机构都可以去做的，这里面又有技术壁垒的，这种技术你买不到了，但是你可以买他的股票，所以我觉得这样的公司毛利率就会比较高。

为什么会那么多人去做美容呢？因为需求大了，消费在升级，比如说在06年，我当时写《买自己买不起的东西》，因为那时候大家都没钱，没钱的时候你如果敢加杠杆去买的话，那么你当然是赚钱，因为那个时代大家手里都没资产的，都是买个彩电、冰箱洗衣机就觉得满足了。但到后来，买了这些东西你就没有机会去买资产的，所以那时候配资资产短缺的时候，买什么资产都能赚钱。

现在来讲，不一样，资产已经过剩了，所以你要买自己买不到的东西，然后在这种消费升级的情况下，在目前富人阶层的收入增长更快的情况下，哪些产品适合于富人来消费？那就是高端产品。

从宏观角度来解释，目前为什么有一些资产价格涨得那么好，一个跟它品牌相关，另一个是跟消费者结构相关，还有一个跟它的核心技术相关，这类的产品应的股票还是值得去持有的。

全球大放水可能是比特币上涨的原因

Q:想请李总聊聊一聊比特币。

A:这个是我最不擅长的东西，因为没法估值。

目前货币超发，全球2020年大放水。在这个背景之下，大家担忧货币超发通胀会不会起来，这个可能是现在比特币上涨的原因，但是我确实不知道结果到底会怎么样。

因为价格无限的上涨，其实就是一种稀缺，当全球的资金热钱都在进去的时候，我们很难用一个价值投资的眼光去看待一个数字经济时代的产物。

可能跟我们传统把黄金作为一种货币相对应，因为传统来讲的话，大家看到通胀首先想到是买黄金。那么现在来讲，看到预期的通胀，觉得选择比特币。

但我确实没有对比特币的未来做一个预测，这个可能带有很强的投机性的炒作。

美联储QE还会继续持续下去

Q:您怎么看这个美联储这一轮的QE？如果QE结束，甚至可能后面有加息的话，会对市场有什么样的影响？

A:如果加息的话，对市场肯定是一个利空，但是我觉得这一轮QE持续时间会比较长，因为美国经济还没有到一个全面好转。

美国经济通常是一个下跌很快，上行很慢的过程，因为美联储主要定的是一个就业率。目前来讲的话，虽然美国经济的恢复还是比较明显的，然后美国的通胀也明显上涨，但美联储已经收了2%以上，不一定加息，还要看一段时间，因为美国的失业率的下降大概需要5年时间。

按照历史经验来讲，美联储的QE估计还是会继续持续下去，它的财政问题，我觉得肯定是债务率越来越高，但是因为它是通过财政赤字货币化，这样一来就是美联储来买单，而美联储的美元又是国际货币，这种游戏还可以继续再玩下去，哪怕洪水滔天。

因为美国总统他是4年一届的，他更加追求这是一种短期的效果，而不是一个更长期考虑。所以我觉得应该也没有什么太大问题。

中国央行货币政策不会急转弯

Q:您怎么看最近央行的货币政策？

A:央行已经表态了，不要随意猜测，不要老看公开市场操作。

其实央行就是希望你们预期要稳定，就是公开上操作是个小的技术性的一种操作，不代表整个央行的方向，今年就货币政策回归常态，政策不会急转弯。

但是当经济恢复之后，央行货币政策肯定是要稍微收回去一点，但是我的判断一个就是不会急转弯，第二个不会加息。

中国的CPI跟美国CPI不是一回事情，我们不能拿美国的CPI来说中国。PPI中美之间是一致的，因为它是国际定价的，CPI的话是国内定价的，所以我是觉得中国境内的CPI会起来一点，但是不会有恶性的通胀，这样的话对我们整个资本市场还是有一个支持保护作用的。

大宗商品价格上涨时间不会太长

Q:大宗商品的价格上涨能持续多久？带来的很多投资机会，要不要参与?

A:从宏观的角度来讲的话，周期品是有机会，而且周期品跌了那么多年，也确实有一定的回归可能性了，但它的持续时间我始终是觉得不会太长。

因为供给是很充分的，全球的产能是过剩的，而经济增速是往下行的。你不能够期待经济增速往下行当中，一些价格会往上涨，价格往上涨是有需求来拉动的。我们现在居民收入有没有出现一个明显的上升？恐怕没有。

再一个来讲，过去在商品经济时代，如果说货币发行，那么商品价格就涨了，比如说在中国2000年前，那时候只要这货币一发多，物价马上就涨。现在来讲的话，不仅美国欧洲中国现在也涨不起来了，因为这个钱有出处了，都要往那些资产来去配置，所以我是觉得今年可能会有一定的通胀压力。

但压通胀压力具体说，我讲中国的CPI不会超过3%的，那么PPI可能会涨的多一点。但是总体来讲，我觉得这个是一个短期的，巴菲特为什么不买周期股那么长时间，它都是配置消费，整个经济是有消费来拉动，而不是周期的波动性。

你看08、09年的时候，那时候油价涨到多少，之后不就一样在回落了吗。所以我是觉得我们可能要用更加长的眼光来看整个经济的走向，而不是看到这种大宗商品价格涨了就按捺不住了。

有核心技术的科技股可以配

Q:您怎么看待科技股在历史大潮中的作用？

A:全球的经济的发展就是靠科技来推动，我们讲到第一次工业革命、第二次工业革命、第三次工业革命都是通过革命性的科技发明来推动人类社会的进步，我觉得确实是非常震撼的，所以科技对我们来讲的话，肯定是要极度极大的去关注、去学习。

当然一个阶段是有一个阶段的特征，过去的科技现在来看，它其实已经变成了传统了，比如说像动力革命，内燃机汽车发明。现在来讲的话，传统的汽车已经过时了，特斯拉的市值是丰田的4倍，所以说大家还是朝着预期的去努力。

科技公司上面有两类，一种是预期未来会很好，一种是已经是科技类的公司，经营了很多年了，但它的毛利率不能够上得去，像芯片类的毛利率很低，肯定稀缺性有问题，还是依赖于人家的订单，人家一旦没有订单了，这个公司可能就倒闭了。

所以这样的公司缺乏核心技术，有核心技术的公司才有毛利率的稳定性，这种公司我觉得是可以配的。

另外一个，确确实实像特斯拉这种公司能够给予一个很大的想象空间，未来它是不是在我们汽车的更新换代当中一统天下，那么未来可能需要一个很长时间，这个公司也是给它一个比较高的估值。

但不管怎么样，我觉得将来这种机会还是来自于我们的科技进步，技术方一些发明来拉动整个生产模式、经营模式的变化，来拉动我们人类社会的巨大需求的产生。这方面来讲的话，机会应该还是非常大的。