FT：美国国债市场和利率走势走向何方（图）

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美国10年期国债收益率飙升，引发市场强烈不安。短期趋势推断未来往往有误导。美债利率变动，是对低利率纠正还是通胀起点？

美国国债市场是世界上体量最大、涉及面最广、流动性最强的债券市场。它是美元作为全球主要储备货币的“过度特权”（"exorbitant privilege"）的支柱，也是全球资本市场的基石。根据美国证券业和金融市场协会（SIFMA）的数据，截至2021年1月31日，美国国债余额总额约为21万亿美元；截至2020年第三季度，外国和国际投资者约持有美国国债总额的30％。

美国国债市场所产生的利率是所有以美元计价的金融证券资产定价的基准。在当前的全球金融体系中，美国国债利率对资产估值的作用就像是物理世界中的引力，利率越高，则向下牵引的力量也越大。如何解读美国国债利率走势对发达经济体和新兴市场的经济政策制定都具有重要的影响。

在过去的七个月中，美国10年期国债收益率从0.5％左右飙升至2021年3月的1.7%水平，这引起了市场的强烈不安。一些分析认为，美国的财政预算赤字和通货膨胀预期正在吓退投资者，美国国债利率将会进一步抬升，并对全球金融市场造成负面影响。由于资产价格和资本流动可能会变得更加不稳定，美国国债利率上升对于新兴市场经济体而言将尤为不利。

然而，轻易用近期的短期趋势直接推断未来往往会将实际情况过度简单化，并产生极大的误导。我们需要考虑到新冠疫情全球大流行以及随之而来的经济封锁的特殊背景，并分析将这些异常因素的影响排除后的中长期利率走势如何。

从中期来看，尽管市场正在试探美联储的政策决心，但美国国债利率不太可能升至失控水平。为应对新冠疫情对经济带来的破坏，美联储自2020年3月开始推出了大规模量化宽松（QE）政策。在过去一年中，美联储资产负债表规模已从4.3万亿美元扩大至7.5万亿美元以上。目前，美联储仍在继续以每月1200亿美元的速度实施量化宽松政策。美联储多次强调，它将在2023年底之前将短期利率维持在接近零水平。正如全球金融危机之后的经验显示，如果长期利率上升过快，对美国经济恢复造成阻碍，美联储完全可以使用定向量化宽松和收益率曲线控制(YCC)将长期利率拉回到较低水平。

事实上，3月19日的美国国债收益率曲线显示，除20年期和30年期国债收益率略高于去年年初之外，整个曲线上的美债收益率均仍显著低于去年年初，而1个月期和3个月期的国库券收益率正在接近负水平。

随着新冠疫苗的推出，美国和其他主要经济体的经济重启已经开始，但我们仍处于增长恢复的早期阶段。美国今年2月份的失业率仍高达6.2%。与一年前相比，现在美国的就业人数减少了近1000万，而未充分就业的人数则增加得更多。经济体系中仍然存在大规模的停顿闲置状态，服务业所受的冲击尤为严重。根据美国劳工统计局的报告，美国经济2月份新增就业岗位约37.9万个。假设美国经济每个月都增加这么多工作岗位，那么也要到2023年3月才能恢复到2020年2月的就业水平。欧元区的经济恢复表现与美国相比则更为疲软。在目前的形势下，抗疫纾困、恢复经济仍是当务之急，而担忧通货膨胀还为时过早。

正如美国财政部长、美联储前任主席珍妮特•耶伦（Janet Yellen）近期指出，通胀在过去十多年来一直处于低位，它虽然是一种风险，但美联储和其他机构是有工具管控通胀风险的。更大的风险在于疫情给民众生活和生计所带来的长久创伤。

此外，主要发达经济体的债务比率已经很高，如果市场利率进一步飙升（尤其是在增长乏力的环境下)，借款人的财务稳定性和可持续性将遭受巨大打击。因此，中央银行不可能坐视利率大幅上升而不理，任其破坏经济复苏和金融稳定。

截至2021年2月，美国公共债务总额与2020年美国国内生产总值的比值为133.3％。根据美国国会预算办公室估测，美国在2021财年的预算赤字将达到2.3万亿美元，占其国内生产总值的10.3％，这将是有记录以来的第二高水平，仅次于2020年的14.9％。随着即将推出的1.9万亿美元财政刺激计划，2021年美国的预算赤字预计将高于美国国会预算办公室此前的预测。

美联储3月的议息会议已再度表明将继续保持宽松货币政策，指出尽管经济活动和就业指标最近有所回升，但受新冠疫情大流行影响最严重的部门依然疲弱，通货膨胀率仍低于2%，公共卫生危机给美国经济带来的压力与风险仍在延续。虽然美联储本期的经济预测将2021年GDP增速与PCE通胀分别上调至6.5%和2.4%，显著高于去年12月份的预测，但其对美国中长期的经济增速与通胀趋势的判断却没有发生实质变化。在将平均通胀率长期维持在2%的框架下，短期非持续性的通胀上升不会影响美联储的政策。

经济学界就利率和通货膨胀的长期走势将如何演变存在着大量争论。在过去的40年中，美国国债收益率一直呈长期下降趋势。一些经济学家认为，全球经济将持续陷于低通胀、低增长和低利率的环境中。但也有经济学家认为，我们可能正处于从通缩压力转变到通胀压力的长期拐点，美国国债利率已触底回升，并有持续上行趋势。由于人口老龄化、劳动力增长下降和全球化放缓等因素影响，在未来三十年左右的时间里，主要经济体可能会面临长期的结构性通胀压力。最终，那些增长乏力而且债务不可持续的经济体将不得不面临一系列危机。

根据英国经济学家查尔斯•古德哈特（Charles Goodhart）及其合作者的研究，人口与劳动力结构变化和全球化是导致过去几十年来低通胀环境的重要驱动因素。1980年代以来，人口红利和中国、东欧国家与其他新兴市场逐步融入全球贸易体系，为世界经济提供了大量低成本劳动力。随着制造业产业链在全球化趋势下的转移和技术变革的加速，商品价格得以保持稳定乃至下降，使几十年来持续的低通胀环境得以实现。

然而，由于人口结构的变化，现在发达国家和包括中国在内的一些发展中国家都在日益老龄化，劳动力增长持续萎缩，人口抚养比预计将大幅上升，加上全球化趋势遭遇逆风，产业链转移面临保护主义和民粹主义政策的挑战，工资水平与商品价格可能会面临长期结构性上升的压力。与此同时，随着政府债务和预算赤字压力不断累积，各国政府和央行对通货膨胀的容忍度也可能会进一步提升。毕竟，通货膨胀是降低债务实际负担、减轻赤字压力的一种便捷方式。

但值得强调的是，无论长期趋势如何演变，通货膨胀终究是一个过程。用简单的债券市场行话来说，“通货膨胀不是超级跑车，它不可能在10秒内由0加速到60英里/小时”。最近的美国国债利率变动更像是对去年异常低利率的纠正过程，而不是通胀和利率进入长期上行周期的明确起点。现阶段，发展中国家仍然需要大胆采取措施促进经济增长、创造就业机会、推动创新和提高生产率。归根结底，高质量的增长和可持续的财富创造才是化解赤字和债务问题最重要的手段。

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