公司治理中“另类”：伯克希尔的治理逻辑（图）

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从公司治理范式和实践看，巴菲特控股的伯克希尔哈撒韦公司堪称美国公众公司中的“另类”，我们应该如何解读伯克希尔的治理逻辑呢？

从公司治理范式和实践来看，“股神”巴菲特先生控股的伯克希尔哈撒韦公司堪称美国公众公司中的“另类”。

首先，在美国持有超过1%的股份就被称为“Blockholder”（“大股东”）的股权高度分散的公众公司中，伯克希尔是少数股权相对集中的公司之一。巴菲特和他的核心团队持有伯克希尔的A类普通股的42.6%，B类普通股为0.2%，对应的受益权和投票权分别为17.9%和35.3%，实现了对伯克希尔的相对控股。其中，巴菲特是唯一持有5%以上A类普通股的股东。他持有248734股A类普通股，占A类普通股总数的38.8%，他同时持有10188股B类普通股，总受益权为16.2%，投票权为32.1%。

其次，伯克希尔同时发行A和B两类投票权配置权重不同的普通股，通过双重股权结构，伯克希尔的控制权进一步向巴菲特和他的核心团队倾斜。伯克希尔于1996年在纽交所发行B类普通股，并于2010年对B类普通股进行了1:50的拆分，形成了目前的AB双重股权结构构架。截至2021年3月3日，伯克希尔共有639747股流通A类普通股和1335074355股流通B类普通股。其中，A类普通股每股有一票的投票权，B类普通股每股有1/10000的投票权，而其价格大致是A类普通股的1/1500，A类普通股可以以1：1500转换为B类普通股，但不能进行相反方向的操作。通过上述AB双重股权结构构架，巴菲特和他的核心团队对伯克希尔的受益权（现金流权）仅为17.9%，但拥有的投票权（控制权）高达35.3%，实现了所谓现金流权与控制权的高度分离。

第三，从上世纪60年代中期接管至今，巴菲特长期担任伯克希尔董事长兼CEO，而他的老搭档查理•芒格（Charles T. Munger）则从1978年开始担任伯克希尔的副董事长至今。巴菲特从不掩饰不愿退休的态度，他曾开玩笑说会在自己离世五年后卸任。芒格则多次强调，巴菲特是“无法替代”的。直到在2021年5月1日伯克希尔年度股东大会上现年58岁、负责伯克希尔非保险业务于2018年出任副董事长的格雷格•阿贝尔（Greg Abel）作为巴菲特的继承人才浮出水面。

巴菲特和他的伯克希尔在公司治理范式和实践中的“另类”之处还有很多很多。例如，伯克希尔的年度股东大会是在篮球馆内召开的，有数万名来自全球各地的股东参会，座无虚席。巴菲特和芒格这两位满头白发的老人一边喝可乐，一边回答股东50多个问题，时间跨度超过5个小时。这一每年五月初在巴菲特的家乡美国内布拉斯加州奥马哈市举行的伯克希尔股东大会则成为来自全世界的投资者向这位“奥马哈先知”的巴菲特“朝圣”，聆听“股神”的投资圣经的难得契机；代理投票顾问机构ISS在2020年的报告中表达了对伯克希尔治理结构的多重担忧。ISS建议股东对“薪酬话语权”事项投反对票，因为伯克希尔的两名董事获得了美国上市公司最高的基本工资，每人1600万美元，但信息披露有限，而且“高管薪酬与公司业绩之间没有可衡量的联系”。

那么，我们究竟应该如何解读伯克希尔的治理逻辑呢？

首先，尽管伯克希尔是从1988年开始在纽交所发行A类普通股上市的公众公司，但它的治理构架依然延续了证券投资基金的治理传统。受美国公众公司监管政策的影响，伯克希尔在治理构架中不得不引入公众公司的一些特征。一个典型的例子是，伯克希尔在2003年后增加了四位独立董事，同时董事会下设了两个成员均为独立董事的审计委员会（The Audit Committee）和治理、薪酬和提名委员会（The Governance, Compensation and Nominating Committee）。这是应对安然等会计丑闻发生后美国出台萨班斯•奥克斯利法案加强董事会独立性的直接举措。而巴菲特本人事实上一直对独立董事在公司治理中的作用不置可否。他曾在1993年的致股东的信中提及，“伯克希尔的控股股东也是公司的经理，因此董事会不能在所有者和管理者之间担当起代理人的角色，而且董事们除了劝说以外产生不了任何影响。因此，如果所有者与经理间的关系一般或者更糟——或者过头了——那么董事除了反对之外就别无他法了。如果与所有者/经理没有任何关系的董事们取得了一致意见，那就很有可能产生某种作用，但更有可能起不到任何作用”。他甚至多次直言不讳地批评独立董事制度，认为“独立董事每年只需工作几天就能获得数十万美元的报酬；他们对公司的未来并不感兴趣，而且经常偏向于管理层，管理层想要什么他们都会同意”。

需要提醒读者注意的是，在以投资为主业的伯克希尔中，其基本治理构架传承了在成为公众公司前的作为证券投资基金更常采用的有限合伙制传统。在1996年致股东的信中，巴菲特提到“尽管我们的形式是法人组织，但我们的经营理念却是合伙制。查理•芒格和我将我们的股东看作所有者合伙人（负责分担经营风险的有限合伙人），并将我们自己看作经营合伙人（负责投资管理的普通合伙人）。（由于我们的持股规模，不管怎样我们还是有控制权的合伙人。）” 而伯克希尔的有限合伙的治理理念和实践可以追溯到巴菲特于1956年成立的巴菲特合伙公司。在当时的合伙公司中，除了巴菲特本人，其他的合伙人均没有投票权，对于公司的经营也没有任何发言权。

我们知道，不同于董事会是现代股份公司治理的核心，在证券投资基金中，有限合伙投资协议才是协调有限合伙人与普通合伙人代理冲突的制度基础。普通合伙人自身的投资通常在证券投资基金中占有较大的比重，构成了一项能够为未来风险承担责任的可置信承诺。这一较大比例的投入与未来绩效带来的投资回报直接挂钩，因而以十分自然的方式完成了现代股份公司中为了后天激励，人为地向管理团队推出的股权激励计划。在伯克希尔中，董事长兼CEO的巴菲特和副董事长芒格年薪常年保持不过区区十万美金，但他们却无疑是所有股东中最有激励使伯克希尔实现基业长青的股东之一。

第二，伯克希尔所奉行的长期主义为巴菲特在股东中赢得了极高的声誉和极大的信任，很多股东毫无保留地相信“巴菲特总是对的”。这种无保留的信任事实上是公司治理的最高境界。这是很多现代股份公司的投资者梦寐以求的事，但往往很难做到，不得不耗费大量成本引入各种治理制度和文化对代理人进行制衡和约束。巴菲特的长期主义包括但不限于：总部包括巴菲特和他的合作伙伴查理•芒格，CFO马克哈姆•伯格，巴菲特的助手兼秘书格拉迪丝•凯瑟，投资助理比尔•斯科特，还有两名秘书、一名接待员、三名会计师、一个股票经纪人、一个财务主管以及保险经理，只有区区26人；伯克希尔没有独立的奢华的办公大楼，只是在非常偏僻的美国中部内布拉斯加州奥巴哈市的Kiewit Plaza大厦的14层租了半层楼做办公室，而且一租就是50多年，至今没有搬迁的打算；伯克希尔的两类普通股从1967年以来从不派息，除了B类普通股曾有过一次，伯克希尔的两类普通股也很少拆股；伯克希尔虽然通过保险业形成大量的浮存金，但投资股市的资金往往集中在40多只股票上，且在巴菲特的投资组合中，前10只股票占了投资总量的90%。这是由于巴菲特和芒格 “非常反对数学上那种极致的分散，因为这会无可避免地让你投资到庸俗不堪的公司上”；在过去的50多年时间里，伯克希尔从未出售过一家收购来的子公司。每当巴菲特对某一企业表示有收购的兴趣时，他会对该企业的管理层非常明确地表示：伯克希尔不会干涉公司的运作或治理。伯克希尔控股的喜诗糖果的总裁查哈在•哈金斯甚至有20年没来到总部所在地奥马哈去向巴菲特做过汇报。很多媒体对此评论道，这种长期拥有就是一种非常有力的承诺。这事实上也成为巴菲特和他的伯克希尔最让人值得信赖的地方。

如果对公司治理依赖董事长声誉和股东信任的公司组织进行排序，那么，一个简单的顺序首先是上市公司，其次是证券投资基金，依赖程度最高的就是类似于伯克希尔这样的从事投资业务的公众公司。这事实上是伯克希尔成为股权高度分散的美国治理模式中的 “另类”的根本原因。作为伯克希尔的董事长，巴菲特将直接面临股东作为长期的投资者和投资具体项目的资金支持者作为短期投资者双重的投资回报压力。我们看到，很多时候不是巴菲特不想退休，而是他不敢退休。而在对创始人声誉和股东信任依赖程度相对较低的上市公司中，则可以像马云一样选择在50多岁退休，甚至向比尔.盖茨一样在40多岁退休。因此，在上述意义上，巴菲特特别幸运的是成为“股神”，同样不幸的也是成为“股神”。当很多同龄人在颐养天年时，他还不得不坐在篮球馆，面对成千上万的股东，回答各种千奇百怪的问题，而且光股东问答时间有时长达5个小时，回答至少50多个问题。

巴菲特在伯克希尔中的这种不可替代性无疑也为公司的有序传承带来某种不确定性。我们注意到，巴菲特鉴于伯克希尔投资类上市公司的治理特质，长期回避继承人的问题，尽管这一议题在一年一度的股东大会中是股东们最关心的话题之一。在2014年度股东会议时，当有股东再次问及巴菲特的继承问题时，他像一个中国武林高手一样对股东们打起了“太极”。他说，“芒格已90岁了，但他像‘中年’一样的表现非常鼓励我”，“你们老是在谈替代巴菲特的问题，但从没有人说过替代芒格的话题”。

巴菲特的老搭档芒格显然在这一问题上比巴菲特更加诚实，他说，“这个问题或许很快就会见分晓”，“大多数90岁的人走得都很快”。事实上，从那时起，甚至更早，巴菲特已经在开始思考如何来完成伯克希尔的顺利传承。在2014年致股东信中，巴菲特提及，在他去世后，伯克希尔90%现金将让托管人购买指数基金。在后来的股东大会上，巴菲特还提到，“让投票控制权获得稀释”，甚至“我大部分股票会捐给盖茨基金会”。其目的毫无疑问是希望投资者对伯克希尔未来业务发展形成稳定的预期。

从2018年开始，伯克希尔任命了两位副董事长。一位是负责伯克希尔非保险业务的格雷格•阿贝尔（Greg Abel），另一位是负责伯克希尔保险业务的阿吉特•贾因(Ajit Jain)。而保险浮存金形成并购杠杆，使伯克希尔参股了一系列公司，“是非常宝贵的财产，曾帮助伯克希尔快速捕捉到机会利益”。直到在2021年5月1日举行的年度股东大会上，伯克希尔以芒格“说露嘴”，巴菲特“被迫承认”的方式，正式明确雷格•阿贝尔将成为巴菲特的继承人。

巴菲特希望，伯克希尔“拥有一位比我更有头脑、精力更旺盛和对企业更有激情的继任CEO”，“关键是保住企业文化”。然而，所形成的类似于证券投资基金的公司治理构架决定了伯克希尔治理中最核心的元素是投资者需要对董事长本人建立信任，而并不是董事长在董事会中将扮演怎样的监督和战略咨询角色。他的继承者雷格•阿贝尔毫无疑问需要尽快像巴菲特本人一样建立良好声誉，赢得股东对他的信任。如果在可预期的时间内无法建立类似巴菲特的声誉，我们理解，不管最终聘请的董事长是谁，伯克希尔的经营和治理都将面临巨大的挑战。

可以预期的是，至少在过渡期，伯克希尔将实行萧规曹随般的稳定投资政策。这将集中体现在巴菲特曾经说过的，“我死后，拥有的每一股都将被分配到5个基金会里超过10年之久”，“我告诉受托人不出售任何伯克希尔的股票，直到他们必须这样做”。

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