关于存款报价机制改革、政策组合和债市策略的思考（组图）

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蔡浩、李海静：短期货币政策不会主动收紧，债市整体呈现震荡趋势。下阶段债市策略，若长端利率阶段性反弹到3.25%位置，投资者可加仓介入。

6月上旬开始，10年国债到期收益率回升到3.14%的水平后维持震荡，存款定价机制改革开始实施后，市场对此解读为结构“降息”，债市迎来一波交易盘主导的做多情绪。我们对此保持谨慎，结合近日存款定价机制改革，从政策面、通胀、信用风险等视角对债市做了一些思考，供投资者参考。

存款定价机制改革体现降低成本的政策意图

（一）存款利率自律上限“有升有降”

2021年6月21日，央行调整市场利率定价自律机制，将原由存款基准利率一定倍数形成的存款利率自律上限，改为在存款基准利率基础上加上一定基点确定。即由现行的“基准利率×倍数”改为“基准利率+基点”。存款利率定价机制的改革体现了向贷款定价“LPR+基点”方式的靠拢，更体现了决策层从存款端改革实现降低企业成本的政策意图。

长期以来，为保护银行业的合理利差水平，国内存在“存款利率控上限、贷款利率控下限”的做法。2015年10月底以来，存款基准利率一直未变动，一年期存款基准利率为1.5%。存款定价新政下，存款利率自律上限“有升有降”，对比来看，半年及以内的短端定期存款和大额存单利率的自律上限有所上升，一年以上的长端利率自律上限有所下降。根据21世纪经济报道，存款定价新政下，四大行活期、定期和大额存单利率较基准利率加点不超过10bp、50bp和60bp，其他银行为20bp、75bp和80bp。如此一来，商业银行半年存款利率上限将由原先的1.95%提高到2.05%，2年和3年存款利率将由原先的上限3.15%和4.125%降至2.85%和3.50%。

图表1：存款定价机制新政下利率上限对比

（二）降低实体融资成本，结构性扩信用

存款定价机制的改革，对于银行负债端而言，有助于减少期限错配，降低负债成本。此前，由于长期存款基准利率较高，执行利率也明显偏高，扭曲了存款的期限结构，个别金融机构利用长期存款利率较高，通过多种不规范的“创新”产品吸收长期存款。中长期限存款利率的下调有利于降低银行负债成本。对资产端而言，负债端的成本下降有助于抑制贷款利率的过快上行。降低实际融资成本是政府工作报告中明确提出的目标，但是随着国内经济的逐渐修复，贷款利率呈回升态势。今年一季度贷款加权平均利率较去年四季度增加，一季度新发放贷款加权平均利率、企业贷款加权平均利率、票据融资加权平均利率和个人住房贷款加权平均利率环比上涨0.07%、0.02%、0.42%和0.03%。此前有新闻报道，央行对部分商业银行窗口指导，要求2021年度新发放银行贷款加权平均利率不得超过2020年度第四季度平均水平+12BP。根据我们对几家大行、股份制、大型城商行的调研，不存在此种情况。从理论上来说，此举有违市场供需经济规律，我们也认为可能性不大。

图表2：一季度贷款加权平均利率环比上行

存款定价机制改革通过压降银行成本的方式来达到降低实体融资成本的效果，有助于提升贷款需求，在紧信用的背景下，能够起到结构性扩信用的作用，但主要是中长期信用，短期信用则受消费贷、经营贷资金用途监管长期化影响亦然会受到抑制。

（三）对同业存单供需会产生一定影响

存款定价机制改革意在推动商业银行负债成本下降，并期望传导至实际融资成本上。短期内部分银行，尤其是中小银行或面临存款流失，进而转向其他负债工具，如同业存单，这可能会加大同业存单尤其是中小银行同业存单的发行压力。

而从投资者角度来看，中长期存款利率下调会让部分客户对长期利率投资的需求转向短期品种，可能会导致对现金管理类理财和货基需求的增加，从而导致对同业存单需求的增加。但实际上，由于投资长期银行存款的客群（尤其是大行客群），大多是一些利率不敏感的群体，对安全性要求高过收益性要求，所以这个转化实际可能不会那么明显。

综合来看，银行同业存单的供需平衡或有所打破，从前期的被动发同业存单套利转向主动发存单维持资产负债平衡。

政策面：财政积极+货币边际收敛，利率中枢趋于上行

从财政政策来看，下半年财政政策发力的空间和概率增大。一方面，从前5个月宏观数据来看，经济恢复进度略低于预期。区域性疫情零星爆发扰动消费复苏，制造业投资有所起色但整体偏弱，政策约束下基建投资边际走弱，加上下半年出口和地产可能面临拐点，经济基本面或再次面临下行压力。另一方面，上半年地方债发行进度远不及往年同期，新增地方债发行进度仅为34.4%（截至6月21日，下同），其中新增专项债发行进度仅为28.8%。经济基本面复苏后劲偏弱和地方债发行即将放量，预示着下半年财政政策发力的空间和概率较大，这对利率来说整体偏利空。

图表3：历年各月份新增地方债发行进度

图表4:新增专项债发行进度偏慢（截至6月21日）

从货币政策来看，通胀形势可能会比市场预期的更为持久和严峻，进而成为左右政策的难题。中国银保监会主席郭树清在6月10日的第十三届陆家嘴论坛上表示，“通货膨胀像约定好了一样，如期而至。至于将要持续的时间似乎也不像许多专家预测的那样短暂”。当前，国际原油价格已站稳70美元/桶以上，且盘中一度突破75美元/桶，预计PPI同比在二季度末高点过后并不会出现快速下滑，三季度PPI同比仍将维持高位运行。在这一背景下，货币政策边际宽松的可能性要低于边际收敛的概率，通胀问题在三季度或被正式摆上政策考虑的台面。此外，信贷政策可能会结构性支持企业生产，而监管政策将同时抑制资金向资本领域流动。

总体来看，积极的财政政策+结构性的货币政策的政策组合，可能会在未来一段时间内推高市场利率中枢。

货币政策正常化下会否调整政策利率？

货币政策最大的变数在于下半年的正常化进程是否会调整政策利率，目前市场普遍觉得可能性不大，我们则认为需要进一步观察。一方面需要关注积极的财政政策+结构性的货币政策这一政策组合拳对下半年宏观经济的提振情况。尽管社融增速仍在下滑，但预计持续的时间不会太长，如上文所述，存款定价机制可能带来的结构性扩信用或抑制社融增速继续放缓。

另一方面需关注通胀的后续演变。上一轮工业品通胀（2016-2017年）曾触发政策利率多次上调。彼时PPI同比增速连续半年上行，最高录得7.8%，同月央行便开始上调7天OMO利率10bp，此后又多次上调。央行应对通胀的手段除了传统的加息和收紧流动性外，通常就只能在信贷结构上做文章，但一旦通胀形势表明无法在短期结束，且PPI向CPI的传导因为消费逐步恢复的因素加快，甚至形成全面通胀，则不能排除调整政策利率的可能。

流动性：信用违约风险的不确定性制约下半年流动性大幅回笼

今年以来，受集团型企业风险爆发影响，违约风险进一步释放。截至6月21日，2021年违约信用债规模合计712.7亿元，违约只数累计73只，累计违约规模约为2019年全年的二分之一，从海航集团、紫光集团、北大方正到华夏幸福，违约企业属性遍布民企和国企。

稳增长和防风险是今年政策的主基调，两会工作报告明确指出货币政策要“处理好恢复经济与防范风险的关系”。下半年，我国经济修复仍将面临较大的挑战与风险，前期对冲疫情的稳增长政策导致杠杆率快速上升，信用边际收缩或使得企业再融资难度加大，信用风险仍不容忽视。下半年，信用债到期偿还量约为4.76万亿元，低于2020年同期（5.63万亿元），但高于2019年（3.93万亿元）。债务风险的持续高位使得政策需要把握好稳增长与防风险的平衡，因此央行主动大幅回笼流动性的可能性不大，更可能的情况是默许市场资金面自发收敛，波动增加。

总结

6月以来，债券收益率以震荡为主，市场整体缺乏明显的交易主线。资金面表现平稳，央行维持每日等量对冲的平稳操作，月中等量续作2000亿元MLF，DR007围绕7天OMO窄幅波动。新增地方债发行有所提速，截至6月22日，发行量已经接近5月份全月发行总量，对债市的冲击也不明显。本次存款定价机制变化虽然可能带来银行同业负债压力，但是考虑到需要进行价格调整的存款规模有限，预计影响较小。

对于利率后续的走势，似乎存在三条演绎逻辑：第一条为经济下行压力→财政政策加码→经济恢复、通胀压力加大→利率上行；第二条为通胀压力→货币政策加速转向→利率上升→经济和资产价格下跌→利率再度回落；第三条是认为通胀是暂时现象，财政发力有限而货币不收敛→利率上下徘徊。但现实并非非黑及白，多种情况并行的可能更大。

我们认为，短期来看，货币政策因七一献礼不会主动收紧，资金面围绕政策利率窄幅波动，债市整体将处于震荡框架内。对于下阶段债市策略，投资者可攻守兼备，有闲余资金的可择机配置，若长端利率阶段性反弹到3.25%位置，可加仓介入。此外，如果三季度末四季度初，上游价格向CPI传导速度加快，加息预期升温，10年期国债收益率可能会反弹到3.5%以上，这将会是一个配置的好机会。

作者介绍：蔡浩是国金证券固收研究团队负责人，国家金融与发展实验室特聘研究员，中国首席经济学家论坛高级研究员；李海静是国金证券固收研究员。本文仅代表作者观点。

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