A股与商品走势何以偏离？（组图）

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李海涛、林锡：商品价格上涨反映了中国基建复苏、库存较低的现实。A股受外部环境及中国经济较弱的影响，但短期下行基本到位。

12月下旬以来，A股与商品走势背离，引发市场关注（下图）。通常来讲，商品与权益同时反应经济基本面，它们走势往往具有趋势一致性，尽管波幅会有区别。但12月-1月南华工业品指数上涨14.5%，同期上证综合指数下跌5.4%，如何理解商品与股市短期的趋势偏离，以及后续市场趋势如何呢？我们预期A股的风险偏好回落将告一段落，而商品上涨所反映的基建与地产投资复苏的预期也将在一季度接受经济数据的验证。

商品价格反应偏强源自对基建与地产的投资预期

12月中旬以来商品走势阶段性反弹，更多与偏强的基建与地产投资预期有关。

基建投资稳定回升是2022年上半年市场的一致预期，并使得商品需求预期偏强。2020年12月10日中央经济工作会议以来，国务院与发改委不止一次提及“适度超前开展基础设施投资”，以稳定经济。2月5日春节期间，发改委负责人再次表示“及时研究提出振作工业运行的针对性措施。适度超前开展基础设施投资，力争在一季度形成更多实物工作量。”除了发改委加快储备项目的审批之外，2021年下半年发行的约2万亿专项债以及提前下发的2022年1.46万亿专项债从资金上支持基建项目的开工。

微观层面上相关基建公司订单饱和也支撑基建投资走强预期（下图）。

房地产下行压力下，政策边际宽松引发市场对施工竣工回升预期。2021年12月中央经济工作会议强调“坚持房住不炒定位，推进保障房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。”12月13日报，深圳部分银行开始下调房贷利率，首套房贷款利率由上月5.1%最低可至4.95%，二套房贷利率由5.6%最低可至5.25%。1月20日住房和城乡建设部表示，大力增加保障性租赁住房供给，全年建设筹集保障性租赁住房240万套（间）。1月20日，与房贷挂钩的5年期LPR利率下调5个BP，从4.65%下调至4.6%。1月26日，安徽省发改委发布《关于印发进一步做好近期促进消费工作若干措施的通知》，明确鼓励购房领域降低首付，成为本轮楼市调控以来，全国首个明确鼓励降低购房首付的省份。此外，1月以来已有包括保定、玉林、亳州、昆明、长春、珠海等在内的至少7城公布了涉及购房补贴的相关政策，除了对购房者直接给予现金补贴外，部分城市还以购房契税形式给予补贴，且补贴人并不限于人才政策范围。这些迹象显示三四线城市地产政策逐渐从限购转向刺激销售。

针对房地产企业债务违约及破产风险，相应政策也陆续出台，支持并购贷款资金不计入“三道红线”相关指标。12月20日，央行、银保监会出台《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励银行稳妥有序开展并购贷款业务，重点支持优质的房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目。1月6日，媒体消息称，针对出险企业项目的承债式收购，相关并购贷款不再计入“三道红线”相关指标。2月8日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会发布关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理。

房地产的政策底已经出现，后续将是情绪底出现，以及房地产资金贷款、销售、开工、施工数据的实际反弹。

总结来讲，一季度有政策宽松的预期，叠加较低的商品库存，商品走势偏乐观。

A股受美股回调以及中国经济较弱的影响而震荡回落

消费不振、就业下滑使得中国经济依然处于较弱的现状；而美股在美联储加息预期下继续回调；这些因素共同打压了A股的风险偏好。

疫情管控下消费与就业的下行，使A股与工业品价格走势背离。上证综合指数更大的权重来自银行、地产以及消费，尽管基建投资预期偏乐观支撑了工业品价格走势，但在地产投资承压、疫情管控引发消费不振情况下，A股走势震荡偏弱。

地产投资承压来自于政策的强监管。尽管地产政策有边际宽松的迹象，但现实依然不尽乐观，数据显示销售的回暖并没那么快，同时12月房地产投资依然下行。

地产政策监管以及2021年以来各地区零星的疫情管控，使得就业与消费偏差，影响企业利润与A股市场偏好。12月城镇调查失业率5.1%，前值5.0%，12月新增城镇就业人数62万人，远低于历年同期，同时12月消费总额4.13万亿元，同比增速1.7%，前值3.9%。

经济的下行压力从PMI及工业增加值、全社会用电量等也可见一般。

美股回调也是A股偏弱的一个原因。美联储在1月27日议息会议给了更加清晰的货币政策指引，包括3月结束QE并加息，5月或7月宣布缩表，具体来看：① QE方面：资产购买将在3月初结束。② 加息方面：将在3月加息，温和反驳加息50bp可能性。③ 缩表方面：加息后不久开始缩表，尚未给出具体路径和细节。美国高通胀与持续的就业恢复使美联储加息成为确定事项，美股受美联储加息预期影响而回调。

综上来讲，A股下行受经济较弱的现状与美股回调影响，但在货币宽松、财政加码的宽松政策预期下，A股预期也比较难有深度过大的回调。

2022年需要警惕A股的宽幅震荡

整体上需要关注A股2022年宽幅震荡的一个状态，需要小心谨慎，A股有悲观也有乐观。

A股悲观的预期来自于：

①美联储加息动作使美国经济与美股承压。高通胀与就业的持续恢复，让美联储2022年加快加息缩表成为确定性事项，这将引发无风险利率的提高与风险偏好（澳元兑日元）的回落，整个PPI偏向下行，这给A股市场走势带来风险。

②人民币汇率面临一定贬值压力。在美联储货币收紧预期下，美元可能偏强，人民币可能因为出口增速回落而出现一定程度贬值，使的A股在高位预期承压。

③在房地产缺席情况下，中国信用扩张可能并不非常顺利。尽管我们认为2022年中国社融同比增速将回升到11%附近，这对A股估值是一大支撑，但在房地产政策偏紧预期下，社融增速难出现大幅增长，这限制了A股估值回升的空间。

尽管A股面临外部环境压力，但中国政策在逆周期跨周期调整，悲观中也有乐观预期：

①货币条件明显放松，稳增长政策持续发力。12月10日中央经济工作会议强调，“保证财政支出强度，加快支出进度...适度超前开展基础设施投资”;1月18日，中国央行副行长刘国强在北京出席2021年金融统计数据新闻发布会时表示，“把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方”;2月5日，国家发改委表示，“抓紧出台实施扩大内需战略的一系列政策举措。及时研究提出振作工业运行的针对性措施。适度超前开展基础设施投资，力争在一季度形成更多实物工作量。”

央行货币宽松条件下（社融增速11%左右）对制造业投资形成支持，对应制造业2022年制造业投资增速能够维持在11.1%附近，这对制造业（高端制造、新能源、化工新材料等）产能扩张资本开支形成支撑。

②对PMI不悲观。由于季节性因素（春节以及冬季），1月PMI季节性回落，显示中国经济“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力。但央行降准降息、财政支出发力情况下，预期1季度基建投资将给经济带来支撑。尽管1月建筑业PMI下滑至55.4%，前值56.3%；但建筑业业务活动预期指数64.4%，前值59.9%，显示市场对后续基建发力有充足的信心（下图）。

总结来讲，在政策不断出台、社融增速回升预期下，我们建议在资产配置方面关注国债利率的回升，以及权益市场超跌之后的买入机会，具体行业方面建议关注基建与消费。

作者介绍：李海涛系长江商学院金融学教授，杰出院长讲席教授、中文/金融MBA项目副院长；林锡系长江商学院研究助理。

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