高盛：大宗商品处于“波动陷阱”中，超级周期仍处于早期阶段

正如华尔街见闻稍早前文章所提及，高盛大宗商品研究主管Jeff Currie不久前表示大宗商品陷入“死循环”，价格将与波动率齐飙，大宗商品市场正陷入波动性陷阱。

在最新一期客中，Currie认为这种“较大幅的波动阻碍了更多的投资，而后进一步强化波动的波动性陷阱”只处在他去年开始预测的新商品超级周期的早期阶段。如果没有政府政策来平抑价格，并对前景给予更多的确定性，投资者将在未来几年内对向新生产输送资金持谨慎态度。

按照Currie的观点，只有一件事可以结束一个超级周期：投资。

你必须增加供应，消除系统的瓶颈，以便能在未来满足更多的需求增长。这就是70年代是如何结束的，2000年代是如何结束的，这也是我们将要如何结束这个时代的方式。

去年10月，Currie在英国金融时报发表题为《旧经济的“复仇”》一文中认为，疫情复苏时期大宗商品供应危机的根源，可以追溯到后金融危机时代全球对旧经济的长期投资不足；进而认为，由于旧经济捉襟见肘，新经济增速不足以填补缺口，大宗商品价格压力时期将再次出现，一个新的大宗商品超级周期即将到来。

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三大趋势：再分配政策、ESG政策和全球化

Currie的超级周期论是基于最近的三个趋势，分别是再分配政策、ESG政策和全球化。

再分配政策——导致需求大增，特别是商品密集型消费的需求大增；

环境和社会治理ESG政策——造成了十多年来对采掘业的投资不足；

全球化——增加了获得关键商品的成本。

Currie表示，解决对大宗商品投资不足的问题是我们这个时代的关键经济挑战之一，新投资的速度对任何长期的大宗商品市场预测都是至关重要的。但是，Currie也表示，就目前而言，融资并没有达到所需的投资规模。

例如，石油公司在页岩热潮中遭受巨大损失后，一直专注于向股东返还现金。而对资本支出至关重要的银行，由于监管要求和ESG，在提供融资方面受到限制。这又回到了对旧经济的整个报复，因为银行也是旧经济。

事实上，如果你看看银行的股价和商品金属的价格，你在资本支出周期中的位置，它们是非常相关的，因为最终银行是资本支出周期的管道。

华尔街见闻稍早前文章就解释过，油价波动性既抑制了流动性，也限制了交易商获得维持有序的大宗商品金融和实物交易所需的信贷。此外，它还加剧了在低回报和供应充足时代之后形成的大宗商品中长期投资不足（政策和投资者对ESG的担忧也加剧了这种投资短缺）。

因此，波动性加剧造成更多的流动性不足，从而压低资本投入，进而导致更剧烈的波动，形成了一个恶性循环。

事实上，金融和大宗商品之间的关系一直是这位高盛策略师关注的焦点，他认为，随着债券价格（作为贷款人的资本）的下降和大宗商品价格（实际上是他们的资产）的上升，银行的杠杆率对其贷款的制约作用越来越大。

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前车之鉴，来自1970年代的经验

虽然每一次商品繁荣都是不同的，但Currie认为，我们现在看到的情况与1970年代的经验有一些明显的相似之处。

1、投资热点都是增长型的“新经济”

在20世纪60年代起，市场上的热点是所谓的Nifty Fifty，即当时流行的增长型股票，如IBM、德州仪器、宝丽来、迪士尼、施乐和柯达。这种增长的繁荣产生了将资本从自然资源行业转移的效果。

而在2010年代，投资者都在关注FAANG股票、纳斯达克100指数等，这对旧经济产业再次产生了类似的影响。

毕竟，如果投资者在软件中获得如此快速的回报，而软件需要的前期现金要少得多，为什么要把现金投入到昂贵的采矿业的新投资中？因此，除了银行的限制和ESG的压力之外，相对于其他地方的热门回报，资源行业并不具有吸引力。

2、市场对环境政策的关注

在今天的经济中，人们对气候和减少碳排放给予了极大的关注，而当时的关注点是硫磺、酸雨和清洁空气，比如清洁空气法案The Clean Air act就是在1963年由尼克松总统签署成为法律的。

Currie表示，这指出了一个前进的方向。他认为，与限制资本进入资源密集型行业的ESG方法相比，我们最好对碳排放本身设定某种明确的价格或限制。这将使投资者对任何资源投资项目的潜在回报有一个更清晰的概念，然后为新的资金进入这一领域打开大门。

除了围绕脱碳的更清晰的政策框架外，生产商还需要有能力锁定更长期的价格，因为 "现货价格解决盈余问题，长期合同解决短缺问题。" 因此，保证一种商品的生产者的价格才能确保他们愿意在采矿业中进行可预期的年数以得到回报。

3、长期固定价格合约的时代

在20世纪70年代，纵向一体化的兴起，企业集团为各种商品的供应做长期交易。最近，如特斯拉这样的公司也直接与各种金属矿商合作，以保证现有商品的长期供应，一些分析家预测垂直整合模式将回归。

理论上，期货市场应该在帮助生产商锁定长期价格方面发挥作用，但同样存在问题。原油油期货曲线的形状（就像现在许多其他商品一样）是严重后退的，持续的现货溢价表明，大宗商品市场正处于库存不足、现货趋紧的状态。

在2月下旬的俄乌对峙之际，高盛曾在2月13日发布的研报中表示，大宗商品现货升水现象越来越严重，当商品供应赶不上货币供应，将进一步推高大宗商品价格。彼时，Currie就表示在他30年的职业生涯中，从未见过像目前这样的大宗商品紧张局面。

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大宗商品的波动陷阱，超级周期的早期阶段

因此，即使现在的价格很高，生产商也无法将这些价格锁定在会降低新投资风险的水平上。此外，依靠金融市场会引发其他问题，例如瑞信明星分析师Zoltan Pozsar所说，随着大宗商品价格的波动，套期保值的成本越来越高，这意味着生产的风险越来越大，随之便陷入波动陷阱。

归根到底，大宗商品的问题都要回到解决投资问题上。原油如此，金属商品亦是如此。

随着大宗商品生产商对新供应的投资不足，大宗商品库存耗尽，市场失去了在小额供需冲击之间的平衡缓冲，从而加剧了波动性。这种波动性反过来又使大宗商品生产商的资产缺乏吸引力，资本继续远离该行业，使新的供应能力以及由此而产生的库存，保持在较低水平。