美国经济的软着陆：历史、路径与展望（图）

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美国经济近年可以说经历了一场“自然灾害”，经济以大萧条的速度和规模在萎缩，而扩张性政策又使就业回到疫情前。什么是关键？

硬着陆还是软着陆？历史的借鉴

在今年6月份的一次《巴伦周刊》的访谈中，萨默斯认为美国经济难逃硬着陆，并对美联储的货币政策收紧过于迟缓以及货币政策框架提出了严厉的批评。 萨默斯是美国经济学界和政界的大人物，这样的严厉口气显得非比寻常，这彰显了当前美国经济在高通胀形势下的严峻性以及学术和政策界关于经济判断的重大分歧。滞涨将持续吗？ 是否为了控制40年来最严重的通胀，美国经济无可避免的将进入一个深度衰退？

萨默斯口才非凡，即便和伯南克这些联储前高官在一起，主导话题的往往是他。这次的巴伦周刊访谈，立意高远，体现了大学者的风范。萨默斯认为美国政府的财政刺激规模过大是导致这次大通胀的主要原因，这个观点我赞同，比市场上一味指责美联储“大放水”的观点要更合理。至于对刺激规模过大的指责，如果从事后看，是这样的。 但是在2020年3到4月份期间两个月丢失1700万个工作的情况下，经济和金融危机一触即发，大规模的刺激是必要的，刺激过量实际也不必过于苛责。

更重要的是，萨默斯关于经济深度衰退不可避免的观点，经过反复的阅读，我还是感到有一些逻辑上的矛盾。 如果一次财政的大规模刺激会导致需求的持续高涨，以至于需要一场深度的衰退才能够控制通胀，这和萨默斯以前一直认为的美国经济需求不足，陷入长期停滞的观点相悖。他还举出历史的证据，认为通胀高于4%同时失业率低于4%的情况下，美国都发生了严重的衰退。 这是事实，但是结论可能并不是这么直截了当。美国经济1970年代以来发生了三次深度衰退，两次在滞涨期间，一次是2008到2009的次贷危机，下面让我们逐个重点分析一下。

发生在1970年代和1980年代初的滞涨，是美国经济学界挥之不去的噩梦，美国经济经历了1973-1975, 1980, 1981-1982的三次衰退，其中第一次和第三次都是深度衰退。滞涨在当时是个新现象，持续时间长达十几年的高通胀，更是超出当时学界的想象，今天以历史的眼光回顾则更是令人惊讶的。在1970年到1980年期间，美国雇员的薪酬总额年均增速高达9.7%，年均通胀率为7.7%，这是典型的工资-物价螺旋。让我们想象一下，在这么长的时间内，雇主以8%左右的通胀水平做财务预算，雇员也以8%左右的通胀水平做涨薪谈判要求和家庭财务计划，整个经济的物价、工资、利率、货币供应都以8%的通胀率为基准进行协调，雇主敢发高工资，雇员则敢于高支出，而货币当局则敢于维持宽松货币政策。

如果想象我自己处在这个环境，持续这么长时间，我无法不感到惊讶。 当我仔细考察那段时间的历史事件，我不得不说，形成长期的通胀预期，并且整个经济的协调活动锚定在高通胀条件下，不是个容易实现的事情。 换句话说，1970年代的高通胀是很多因素偶然凑成的结果，要想重复并不容易。

1970年代初，美国深陷越战泥沼，财政赤字空前（尽管以今天的标准看并不高），战争导致通胀，一战、二战和韩战都是如此，因此人们对控制物价失去信心是很自然的。随着物价逐年攀升，尼克松政府在1971年开始进行工资物价管控，这当然不会有效果，而只能是扰乱了价格机制并加剧市场的恐慌。美国不断扩大的贸易赤字，导致金本位难以维系，美国政府于1971年停止了美元和黄金的兑换承诺，并在1973年正式终结了金本位，世界货币体系进入了法币和浮动汇率时代。黄金长期以来被认为是反通胀的根基，放弃金本位使得民众对物价稳定的信心更加动摇。1973年10月开始的欧佩克石油禁运，则在短时间内让石油价格上涨了两倍。

最后，也是关键的一环则是尼克松提名的美联储主席伯恩斯过于屈从于政府的压力，长时间保持了宽松的货币政策。 在理念上，伯恩斯认为工资上涨是收入政策造成的，应该是财政部和国会的责任，而美联储更应该关注就业，他把保住不高于6%的失业率当成货币政策第一目标。他对通胀成因的认识偏差，以及宽松的政策立场，为大通胀提供了燃料。 当把所有这些事情罗列出来后，1970年代的滞涨成因似乎变得明朗了，它是多个偶然的、影响深远的大事件同时发生才促成的情形。回顾这些大历史事件，我想说，要想重复一个滞涨可能真不是个容易的事情！ 回到眼前，美国当前的情况没有滞涨形成的基础，雇主们很理性的克制了涨薪的冲动，即便就业市场很紧张。工资增速不高，工资-价格螺旋也就无从发生了。而美联储则清醒的认识到控制通胀的重要性，我反复观察了鲍威尔的各种讲话，包括规格很高的在国会的听证会，我认为其控通胀立场的坚定性不应该被怀疑。

另外一个通胀高于4%，同时失业率低于4%，而后面有深度衰退的例子是2008-09年的次贷危机。 由于发生时间较近，加上媒体的广泛报道，次贷危机是为大家所熟悉的。 简单的说，不谨慎的银行发放了大量的低质量住宅抵押信贷，然后又把这些低质量贷款通过证券化进行包装，以高质量和高价格的面目卖给了市场上的各路投资者。 当2007年美联储为了应对经济过热加息的时候，房地产泡沫破裂了，这些信贷资产开始违约，持有者遭受大量损失，而金融衍生品和市场的恐慌造成的流动性枯竭则放大了这一切，让整个华尔街即便是最强壮的银行也摇摇欲坠。 金融危机波及到实体经济，整个经济衰退造成800万个就业的损失。而实际上，次贷的真实损失不过是几千亿美元，这正是伯南克所说的金融加速器的机制在起作用。 当前的美国，房屋贷款的标准非常严格，首付比例很高，次贷基本是不存在的。 即便房价有所下跌，贷款质量仍然是较高的。另外，目前美国房地产投资规模也不能和2007相比，以绝对规模计，疫情前的美国也还没有达到当时2007年的水平，尽管经济总量已经比2007年增长超过了50%。

回顾历史，如果我们用排除法，当前的工资-价格螺旋看不到，房地产泡沫也看不到，那么深度衰退的概率是小的。 美国经济在1970年代以后还有另外两次轻度的经济衰退，分别是1991年和2001年的衰退，两次损失的就业都不到200万，持续时间也较短，以今天的眼光看，实际也可以说是接近软着陆。而1984和1994年的大幅加息则都没有造成经济衰退。

总结一下美国1970年代以来的经济周期，在没有形成工资-价格螺旋的情况下，在没有地产泡沫以及金融加速机制的情况下，深度衰退是罕见的。

当前美国经济高通胀的成因机制：速度是关键

当前美国大通胀的形成，正如萨默斯所说的，主要原因是疫情期间美国政府强劲的财政刺激。在2020和2021年期间，美国居民的收入不降反增，并且增幅超过历史趋势水平，原因就在于美国政府给居民发放了大量的现金救济。而在疫情期间，居民能够外出消费的机会受到限制，因此储蓄率很高，在一些最高的月份达到了20乃至30%的水平。 进入2021年下半年，随着疫苗注射的普及和经济的开放，美国居民开始集中消费，叠加就业的改善工资收入的增加，这造成了需求的快速增长。而在供给端，由于疫情反复对国际商品贸易供应链的冲击，地缘政治冲突带来的能源和食品的涨价，也助推了通胀。 但是，需要注意的是，战争并没有导致石油设施被破坏，世界石油产量是增长的，冲突只是造成了国际石油贸易结构的改变，这和以前的三次石油危机有很大的不同。此外，国际商品供应链的冲击应该是一次性的，而不会持续恶化；随着供应链的重构，供给瓶颈会逐渐改善，历史来看普通工业品的产能转移和扩张并没有太大的困难。

如果我们以历史的眼光看待美国经济过去两年的经历，可以说是惊人的，它突然经历了一场“自然灾害”，在两个月内损失高达1700万个工作，经济以1930年代大萧条的速度和规模在萎缩，人们不应该忘记当时的研究者、政策制定者和市场的恐慌状态。而此后在短时间内，美国政府的扩张性政策又使得经济经历了前所未有的V型反转，并在2022年7月使就业达到了疫情前的水平。在疫情的煎熬中，我们无意中见证了经济史上一个极具戏剧性的大事件！

在经济恢复和通胀的关系中，速度是关键。 如果我们回忆中级宏观经济学的模型，当总需求迅速向右侧移动的时候（随着就业增加，供给也在增长，但不如需求增长这么强），价格将快速上涨。 比较2020和2021两年平均经济增速和历史增速，我们不难看到即便现在美国经济也没有达到历史潜在产出水平，就业也仅仅是刚刚达到新冠危机前的水平。当前经济过热是经济高速恢复带来的过热，而不是实际产出高于潜在产出带来的过热。这是在理论上理解本次高通胀的关键，也是本文和流行说法区别最大的地方。如果用一个简单的模型可以有力的解释本次高通胀，并对经济的前景进行可信的预测，这是一种莫大的精神享受。

软着陆的前景展望

美国最新的7月通胀数据超预期回落，CPI同比增速为8.5%，较上月的9.1%有明显的回落；环比增速则接近零。 7月核心通胀同比增速5.9%，与上月持平，而环比增速则大幅下降到0.3%，上月则为0.7%，这是个很好的信号。 大宗商品则基本都已经形成了下跌趋势，国际供应链也有缓和的明显信号，后续通胀压力逐渐减轻，7月通胀率的下降大概率是整个通胀周期的下行拐点。

财政刺激的作用不会是永久性的，当美国居民的疫情救济金花完以后，消费需求会回归到历史趋势水平。而美国企业没有大幅度涨薪，也是预见了财政刺激的效应不会长久。美国居民的储蓄率在7月份是5.1%，这是2009年8月以来的最低水平，这意味着居民的超额储蓄正在被逐渐消耗，此后随着储蓄率的回升（金融危机之后的水平在6-8%区间），消费需求增速将下降。

财政政策把经济推回到接近充分就业，中间伴随着高通胀，然后财政刺激效果逐渐消失，此后经济将依靠内生的动力和低利率环境自发增长。 经济将在一个更高绝对物价的水平上延续2020年之前的美国经济，也就是说物价的绝对水平相比过去有一个跳跃，但今后物价的增长速度将和2020年以前一样。 这个过程大概率将在一年左右实现，这是我对美国未来经济的基本预测，也就是所谓的软着陆。

如果上述的分析是正确的，那么美联储的加息前景也将变得明朗。假如美联储信誉度不受影响，或者说大众的通胀预期是稳定的，美联储本可以慢慢加息，这样有更大概率避免硬着陆，也就是同时控制好通胀和维护就业。但是，五月的超预期通胀让美联储不能再等待，它担心市场的通胀预期会导致工资价格螺旋。在控通胀和保就业似乎无法兼顾的困境下，美联储孤注一掷，把控制通胀放在第一，不惜承担损失就业的风险，在6月和7月进行了两次大幅度的加息。 这个策略是对的，目前各种指标显示美国民众的通胀预期稳定。假如9月美联储再次加息50个BP，基准利率将达到2.25%。在2015到2018的加息周期中，当利率在2018年达到2.25%的水平后, 2019年美国经济出现了通缩迹象，美联储被迫开始降息。 如果美国的经济结构没有因为疫情发生结构性的大变化，前面的历史是个重要的参考，中性利率可能就是在2.25%左右。是的，美联储可能需要把利率提高到限制性的水平以遏制通胀压力，但是随着财政刺激作用的消退，美联储可能仅仅需要把利率提高到2.25-3%的区间就可以控制住通胀，而同时经济不会出现衰退。再此后，很可能是2023年下半年，美联储大概率将开启降息周期，一切都将回复到疫情前的状态。

展望一下大类资产。美国的科技股在为全世界提供信息时代的基础设施，仍然将保持高增速，目前的股价在绝对估值的意义上是合理偏低的，在通胀和利率回落前景下，看好美国的股票市场。 能源价格则将向下，供给的增加，需求的放缓，叠加新能源的替代，使其价格难以保持在高位。 通胀下行，则市场利率则将向下。

凯恩斯在他的通论中对通胀关心甚少，因为他看到的是发达经济体长期的需求不足。我想他是对的，在一个收入分配严重不均的世界里，有效需求不足才是常态，而凯恩斯对贫富差距可谓是耿耿于怀。如果凯恩斯足够长寿，能够看到1970年代西方经济的滞涨，他会给出什么惊人的见解？我对此充满好奇，当然很遗憾这也只能是一个可望不可及的空想。一个疫情期间的大规模救济，如果可以推动总需求的持续高涨，那么总需求不足的长期经济困境反倒是不存在了，这一定会让凯恩斯感到欣慰，只可惜情况并不会是这样。

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