市场陷入与美联储的“懦夫博弈”（图）

美国劳工部周四公布，2022年12月份美国消费者价格指数(CPI)同比上升6.5%。这是CPI自2021年10月以来的最慢涨速，也是连续第六个月涨幅回落。该指标衡量消费者为商品和服务支付的价格。上周的就业报告也显示美国工资增长有所放缓，平均时薪创下2021年年中以来最低涨幅。

通胀回落的迹象令投资者更加坚信美联储最早将在今年下半年降息。根据芝商所(CME Group)的数据，利率衍生品市场的交易员认为，美联储今年再加息两次的可能性为90%，到3月份利率将升至4.9%左右。他们认为，随后美联储将开始降息，在12月前至少降息一次的可能性为60%。

在上个月的会议上，美联储官员预计利率在整个春季仍将继续上升，达到5.1%左右。他们都没有预计今年降息。他们普遍释出信号，某种程度上利率动作可能力度更大，原因要么是因为他们没有投资者那么乐观（投资者倾向于认为今年通胀放缓的速度会加快），要么是因为他们对发生严重衰退的可能性不那么悲观。

“说实话，我不太清楚为什么市场对通胀如此乐观，”旧金山联储行长戴利(Mary Daly)在上个月的美联储会议后表示。“我认为他们的定价反映出的是完美情境，”她说。

美联储和许多投资者都认为，随着供应链瓶颈的缓解，以及住房成本在过去两年飙升后放缓，今年的通胀水平将持续下降。但美联储官员感到紧张的是，劳动力市场的强劲表现可以维持工资上升，从而使通胀率——按另外一个指标衡量——保持在2%这一目标之上。

戴利称，美联储官员“没有按照完美情境作预期的余地……我们必须想象通胀的风险有哪些”。

在周四的通胀报告发布后，圣路易斯联邦储备银行行长布拉德(James Bullard)附和了这一观点。“通胀有可能会再次开始向另一个方向发展，那样的话，美联储将不得不作出反应，”布拉德在一次网络研讨会上说。“我认为当前的市场定价对这种可能性的反映不足。”

那些指望利率下降的投资者冒着这样一种风险：如果最终他们错了，可能会损失惨重。

目前标普500指数已较10月低点上涨了11%，其中大部分涨幅归功于对美联储将在今年某个时候从加息转向降息的押注。在经历了残酷的2022年之后，美国国债也收复了部分失地。10年期美国国债收益率周四为3.446%，而去年10月份的峰值为4.231%。债券的收益率随着价格上涨而下跌。

如何解释美联储与华尔街预期之间的这种脱节？

美国银行(Bank of America Corp.)的美国利率策略主管Mark Cabana表示：“原因很简单：市场对通胀的看法与美联储的看法有很大不同。市场认为通胀的下降速度将比美联储预期的要快得多。”

此外，美联储的季度经济和利率预测与投资者基于利率期货市场读数所做的预期之间存在重要技术差异。

美联储的预测代表了每位美联储官员认为根据他们对经济的建模或者最可能预期下，利率应会发生什么变化。但这些预测只揭示了美联储在一般情况下可能做出的反应。另一方面，市场参与者可以在利率期货市场上进行概率加权押注，从而更好地考虑到不同的经济情况。

美联储主席鲍威尔(Jerome Powell)曾多次强调美联储预测的局限性。

他2019年表示：“当前景异常不确定时，出于职责，我会写下我认为在最可能出现的情境下适当的资金利率路径，但我也意识到，这种预测可能很容易被误解，因为‘最可能’的情境或许不是特别有可能。”

过去一年对许多投资者来说是一个警示，通胀和利率的飙升幅度远超大多数人的预期。路博迈(Neuberger Berman Group)总裁Joe Amato说：“想想美联储和市场一年前的预测吧。”

他称，过去几个月股市反弹的方式表明，对于利率走向，“股市有一种错误的精准感。”

法国巴黎银行(BNP Paribas SA)全球宏观策略主管Sam Lynton-Brown表示，许多投资者似乎也不愿意相信美联储的话。

Lynton-Brown称：“市场已经认识到，在央行依赖数据而数据不稳定的情况下，央行的前瞻性指引并没有多少可信度”。他说，“一切都取决于数据显示的情况”，具体而言，就是数据是否显示通胀将能够迅速下降到美联储设定的2%的目标。（Lynton-Brown认为不会。）

华尔街的预期与美联储的言论之间之所以存在差距，一定程度上也可能因为央行官员不愿意在公开场合表现得过于乐观。

美联储认为，其减缓需求和对抗通胀的政策是通过收紧金融条件来发挥作用的，比如提高借款成本或降低股票价格和其他资产价值。任何能够缓解金融条件的市场反弹都有可能阻碍官员们抑制招聘或工资增长的努力。

Brandywine Global的基金经理Jack McIntyre表示，“一旦美联储承认通胀不再是一个问题，市场就会随即加速上涨”，这将拖延美联储的工作。

归根结底，对市场来说，最重要的可能不是美联储加息到多高的水平，而是经济在未来一年里能够保持多好的表现。

比如，高盛集团(Goldman Sachs Group Inc.)称，如果美国像该行预测的那样勉强避免衰退，该行预计股市到年底会略微上涨。如果经济陷入衰退，高盛预计利润增长将下滑，在这种情境下，标普500指数可能会下跌约20%。这将是一个截然不同的结果。