展望2023：房地产潮水褪去，复苏之路绝非坦途（图）

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樊磊：如果今年三四线城市的房地产价格继续下跌，中国居民部门的财富增速仍将受到冲击；因此不宜过高估计超额储蓄对居民消费的支撑力度。

伴随着中国防疫政策的调整和感染逐步达峰，市场对于中国经济的复苏重新抱有较高的期望。一些投资者认为，疫情期间积累的数万亿超额储蓄有望释放并支持消费走强；而预期稳定也有助于房地产销售与投资的企稳回升；积极的财政政策仍将会支持包括基建在内的政府支出。然而笔者以为，在2023年中国可能面临三四线房地产泡沫“潮水退去“风险的大背景下，无论是对于消费、地产投资还是对于政府的财力，都不宜有过度乐观的估计。投资者和决策者都应该未雨绸缪。

三四线城市房地产长周期拐点

历史经验显示，一个经济体面临旧有增长模式走到尽头、而又找不到新的增长动能之际，常常容易出现资产泡沫、特别是房地产泡沫。

战后的日本通过引入西方的技术与管理经验经历了数十年的经济增长和繁荣。但是到了上世纪80年代初期，日本在汽车、电子等许多尖端领域已经逐步与美国并驾齐驱，单纯的学习已经难以提升甚至维持日本的资本回报。然而，日本又没有找到新的突破性的产业甚至还未能形成真正自主创新的土壤，无法为国内的高储蓄提供投资机会。文献显示日本企业当时也普遍出现了资金过剩、无处投资的现象。在广场协议以后日本央行持续下调贴现率，大量资金涌入房地产最终形成了史无前例的资产泡沫。

美国在经历了上世纪90年代以互联网技术为基础的“克林顿繁荣”繁荣之后，伴随着纳斯达克股票泡沫的破灭，技术进步带来的繁荣也告一段落。实体经济回报下降之后，美联储持续降息，资金最终也再度选择了房地产市场作为消化全球储蓄的渠道。几年以后美国房地产泡沫的破灭先是引发了“次贷危机”，而后造成了全球性的经济衰退。

中国在2012年前后逐步走过“刘易斯第二拐点”，在人口等要素红利逐步衰竭之后，实体部门的资本回报也出现了明显的下降。与此同时，在全社会利率下行的过程中，房地产价格则猛烈上涨。东南沿海的许多制造业工厂甚至有老板忙活三年的利润不如老板娘投资两套房的收益高的笑话。在市场经济条件下，价格引导资源配置，在价格上涨的驱动下，中国的房地产市场需求强劲，也经历了接近十年的一轮超级繁荣。当然在这个过程中，由于地方政府垄断土地供应且有经营城市的要求，一些城市特别是一二线城市的土地供应始终受到管制，形成的住房供给过剩相对有限；但是对于人口流出严重而且又较大程度依赖土地财政的三四线城市和县城，房地产泡沫的形成可能难以避免。

从2021年年中以来，70大中城市中的三线城市的二手房价格已经出现了史无前例的17个月的下滑。即使当前的房地产政策持续调整、而疫情对经济的影响可能在2023年淡化，中国广大的三四线城市可能也比过往任何一年面临更高的地产泡沫破灭的风险。实际上，这些城市几乎没有限购限贷的政策，而落户门槛也比较低，但是购房者对于房贷利率下调等越来越强的需求端的刺激政策几乎无动于衷。也因为地价与房价的下跌，一些在三四线拥有较多土地储备和房屋库存的高杠杆的民营地产公司甚至已经被视作资不抵债。而由于土地市场的低迷，包括贵州遵义城投公司等城投公司债务违约和债务重组的问题也正在受到市场的密切关注，地方财政面临的压力凸显。

超额储蓄对于消费的支持有限

在中国三四线城市可能面临地产泡沫“潮水退去“的大背景下，笔者以为超额储蓄是否能对消费构成支撑值得商榷。

众所周知，消费是收入与财富的函数。超额储蓄当然是居民财富的一部分，但是，在居民部门资产负债表中，存款只是众多资产的一种，居民住房在居民财富的占比远高于存款。一些估计显示，在2022年居民购房支出仍有11万亿的情况下，居民住房的价值从2021年的337万亿下降到2022年底的330万亿，这意味着因为房价下跌中国居民部门在2022年面临的财富损失高达近18万亿——这已经远远超出了疫情三年因为消费场景受限和预防性储蓄需求上升所积累的超额储蓄总和。实际上，笔者的估计也显示房价、股价下跌等多方面因素导致疫情三年，中国居民部门的财富增长与此前趋势水平相比明显放缓，即使没有疫情对于消费场景和消费意愿的压制，中国居民部门的消费增长也会较此前趋势水平放缓。

如果2023年三四线城市的房地产价格继续下跌，中国居民部门的财富增速仍将受到冲击，这意味着从整体而言，不宜过高估计超额储蓄对于居民部门消费的支撑力度。

房地产需求回升力度不宜高估

疫情压抑的购房需求在收入预期稳定，居民部门风险偏好回升的情况下有望改善，这是众多投资者对中国房地产市场转向乐观的原因。然而，在三四线城市地产泡沫可能破灭的背景下，笔者以为要对中国地产投资和销售的回升力度保持谨慎。

最近几个月中国地产销售面积的年化水平已经从过去五年17-18亿平米的平均水平下滑到约12亿平米。从数据上看，中国三四线地产的销售面积占全国商品房销售面积的三分之二；即使其单价较低，三四线城市房地产开发投资的规模也占全国房地产开发投资的一半左右；对于资本形成的贡献也应该接近于三分之二。市场预计2023年中国商品房销售面积可能达到14亿平米，与2022年大体相当。但是，如果三四线城市房价持续下跌，其销售面积即使在2023年维持在当前的水平上，到2023年四季度，一二线城市的销售面积可能需要从当前的水平上反弹超过75%——几乎不可能想象——才能推动全年销售面积回到14亿平。

如果三四线城市地产泡沫面临破灭，投资者需要对地产投资低于预期做好准备。

地方财政紧张影响政府支出并存在金融风险

如果三四线城市地产销售低迷，这意味着这些城市的土地出让收入会继续处于较低的水平，可能对地方政府的支出活动构成抑制。土地出让金中有25%是政府的净收入，可以直接用于基建、三农补贴等政府支出科目。大约还有16%用于房地产开发之外的三通一平、七通一平的费用，是政府补贴基建、产业园区建设、乃至医院、学校等公共设施建设的重要资金来源。

除此以外，政府从土地出让获得的净收入，也是政府偿还地方政府隐性债务的重要资金来源。这一部分隐性债务既包括2018年27号文出台之前政府承认的隐性债务，也包括27号文出台之后，城投公司等主体名义上按照市场化原则借入、通过项目自身现金流偿还，但是实际上项目现金流不足仍然需要财政支持的债务。政府财力不足可能导致相关债务出现违约，并可能对相关主体未来的举债产生负面影响。如果在公开债券市场违约，还可能造成更大范围的金融风险。即使政府多方筹措资金避免债务违约，也可能进一步削弱政府支出的水平，影响经济增长。

更大的风险在于，对地产公司和以土地为抵押的城投公司而言，抵押品价格下跌超过贷款价值（一般是评估价的70%）就会面临“补仓”的压力。如果地方政府和城投公司不能采取有效增信措施，银行可能宣布相关债务违约并强制出售土地，一些区域可能会出现土地价格螺旋式下跌的恶性循环，这些区域的城投与地产公司可能面临违约和破产压力。金融体系也会面临更大的冲击——在极端情况下不能排除政府信用丧失、资本外逃、汇率大幅贬值和金融危机发生的可能。

动态清零政策的调整毫无疑问为中国经济带来了新的转机。但是在面临三四线城市房地产泡沫可能潮水退去的风险，笔者以为无论是投资者还是决策者都应该更加审慎，未雨绸缪。

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