洪灏：本轮黄金牛市走了三分之一，没进入绝对高潮（组图）

黄金已涨了很久，后续还会涨吗？7月9日，思睿首席经济学家洪灏在一场峰会中就经济和市场作出展望，尤其对贵金属行情作了大胆判断。

1、现在我们处于一个迷茫的时候，因为在周期的底部，等待政策、财政、货币去重新点燃周期。

市场走势反映了我们这个阶段的迷茫心情。但最明显的投资机会就在于这个阶段，由于利率不断走低而带来的贵金属不断上涨的机会。

3、本轮黄金的牛市基本上走了三分之一，还没有进入绝对高潮。黄金在这一轮里会涨到大家都不敢相信的高度。

4、房地产问题不解决，中国长债利率会不断创新低。

5、这一波（美股）半导体行情，包括英伟达、高通等股票的行情远远没有结束。洪灏，思睿集团首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事，对于中国经济发展及市场走势，洪灏曾做出多次精准预测，曾被《新财富》杂志评为“最佳海外策略师”，被彭博新闻社评为“中国最精准的策略师”，历任交银国际研究部主管，并曾在花旗集团，摩根斯坦利等机构任职。

洪灏认为，黄金作为储备资产，在整个货币体系里的占比必然上升，且黄金每年产量有限，另外中国国内市场对于黄金的供给和需求有巨大落差，供给远远跟不上需求，这对黄金都是利好。此外，贵金属周期一般滞后于经济发展周期7-10年，由此判断虽然黄金涨了很多，但行情才刚刚开始。再者，本轮的黄金牛市与上一轮黄金大牛市的拟合度非常高，且二者历史背景、经济周期、货币供应基本一致，由此展现出来的价格走势也应该一致。因此洪灏大胆判断，黄金牛市基本才走了三分之一，没有进入绝对高潮，可以大胆想象高点。

本轮黄金牛市才走了三分之一，行情刚刚开始

这一轮经济周期的回暖和以前不太一样。美国的股市已经涨了很久。从09年开始到现在，标普从666点涨到现在的5500点，涨了接近十倍。中国也得到了非常长足的发展。但是我们看到的是中国的劳动生产力的发展开始放缓，包括人口的变化和产业升级，接近尾声。

现在我们最大的挑战在于劳动人口的老化和劳动生产率的进一步提高，它出现了一个瓶颈。美国很可能在人工智能和半导体革命的新的浪潮之下，劳动生产率开始触底反弹，因此这对于贵金属来说是一个好消息。

图中蓝绿色的线，是我们做的大宗贵金属和黄金白银等贵金属的综合价格曲线。

当我们把贵金属价格的周期往后滞后1到2个短周期，也就是滞后7到10年之后，我们看到它们的高波峰和低谷，跟劳动生产率周期，也就是经济周期的起伏基本上是一致的。这绝对不是一个巧合，因为经济的发展需要信贷的扩张。

第一个低谷出现在1980年，布雷顿森林体系瓦解之后，美联储收复了通胀之后，经济开始往前走。因此随着经济体量的扩张，对于信贷和货币供应的需求在增加。曾经在历史上几千年里，黄金一直是央行的重要储备资产之一。如果央行的货币基础开始膨胀，因为经济的发展需要信贷膨胀，那么自然黄金作为储备资产，在整个货币体系里的占比必然上升。但是有一个问题，黄金的产量是有限的，每年的产量是有限的，能够挖出来的贵金属是有限的。比如中国，中国曾经是全球唯一一个以白银作为流通货币的体系，没有黄金。中国的丝绸、茶叶等出口，在清代为中国赢得了大量的白银进口，让中国成为当时全球最大的GDP国家。虽然中国没有很多出口的土特产，但依靠这些出口引入白银，让中国的经济体量成为了全球最大的经济体，凸显了黄金白银的重要性。因此我们现在看，如果贵金属的周期滞后于劳动生产率，也就是经济发展的周期大概7到10年，那么贵金属黄金的行情才刚刚开始。虽然已经翻了一倍，但才刚刚开始。

我们再看一下，我们可以用不同的货币来买黄金。刚才我们讲了70年代布雷顿森林体系瓦解之后，美元相对于黄金的购买力下降了40%，人民币下降了99%。因此在今天的市场里，我们每天都看到黄金的溢价，就是国内市场用人民币计价的黄金和国际市场用美元计价的黄金出现了巨大的价差。

在一个完美的世界里，我们可以在国际市场用美元便宜的买黄金，然后拿到国内卖，挣一个价差。因为我们知道黄金体积小，但是价值高，非常容易带过关。而经济学中的一价定律告诉我们，这个现象应该是不可持续的。

所以如果我们看一下美元和黄金的比价，就是图上的亮蓝色的线。

人民币相对于黄金贬值的速度远远快于美元相对于黄金的贬值速度。而且这个趋势在不断自我加强，表现在图上亮蓝色的线是一条直线垂直往下走，黄色的线是我们的央行储备，包括外汇储备和黄金。中国的央行的外汇储备里大概有5%以上是黄金。

我们看到外汇储备在不断增加，中国的央行连续八个月不断购买黄金，不断囤黄金。但是以人民币计价的黄金价格却在不断下行。

所以如果现在我们做一个非常简单的交易，就是在国内拼命用人民币买黄金。最近还听说黄金的购买数量要限购，不知道是不是真的。这凸显了中国国内市场对于黄金的供给和需求的巨大落差，需求非常高，但是供给远远跟不上需求。

我们再看一下两次主要的黄金价格走势。蓝色的线是上一次看到的黄金的巨型牛市，黄色的线是现在经历的黄金牛市。我们看到本轮的黄金牛市与上一轮的拟合度非常高。

两次黄金走牛的趋势里，历史背景、经济周期、货币供应基本一致。因此市场价格反映了人的预期，反映了各种经济里的宏观变量。

因此我们看到本轮黄金的牛市基本上走了三分之一，还没有进入绝对高潮。黄金在这一轮里会涨到各位都不相信（的高度）。7月8日有人问我是不是3300美元1盎司，我觉得这个想象力有点太小了，我们应该大胆想象。

地产问题不解决，中国长债利率会不断创新低

刚才我讲了，中国的劳动生产率遇到了增长的瓶颈，在不断放缓，还没有找到新的抓手。美国已经找到了，可能是AI、半导体、减肥药。因此美国的劳动生产率在不断提高。同时美国是一个4亿人口的国家，每年非法合法移民大概是400多万人，也就是说美国的劳动人口每年以1%的速度在增长，这是非常惊人的。

我们再看一下中国，中国城镇化率和人口出生率的关系。中国在过去30年里经历了一波迅猛的城镇化过程，导致现在建造的房子未来再卖十年基本上还是卖不完。随着城镇化率的上升，人的受教育程度上升，收入水平上升，反而人口出生率在不断下降。这不仅是中国面临的问题，全球所有国家面对同样的趋势。

因此各位，如果劳动生产率的发展遇到了瓶颈，人口出生率遇到了瓶颈，同时经济结构出现了变化，房地产在居民家庭资产负债表里的配置会被取代。如果不买房子了，我们买什么？

今年我们看到存款，中国银行系统里的存款增加到350万亿。中国长期国债收益率不断创新低，导致中国央行出来说大家不要买债券，有泡沫。但我们知道，如果房地产问题不解决，中国长债利率会不断创新（低）。

今年宏观数据从低点修复开始往上走

我们再看一下经济周期的运行，40年大周期，衍生出我们对贵金属、大宗商品和黄金未来几年走牛的看法。

再看一下短周期，短周期很重要。2024年经历了三年的疫情之后，中国重启已经满了一年多了，但经济发展力不从心，没有以前那么红火。进入六月之后，白酒销量、奢侈品销量等都出现了不同程度的下降，茅台价格暴跌。然而黄金和白银的需求却在增加。

我们再看一下中国的经济短周期，35年一个大周期，十个三年、五年小周期形成叠加成为一个35年的大周期。今年正好是上一个周期的结束，下一个周期的开始，是承上启下的一年。如果以2023年为元年，2023年中国疫情解封重启，今年通过宏观数据的拟合可以看到无论是从时间点上，还是从宏观数据的波动来看，今年处于从低点修复开始往上走的一年。

因此2024年一季度，中国的经济数据大幅超预期。4、5月份我们有一波非常好的股市反弹，但现在又陷于沉闷，因为房地产问题还没有解决，大家还在等重要会议，等政策风来，希望会议给我们更多的投资和未来指引。

尽管经济在修复，在艰难筑底，但反弹力量有限，持续性不好。股市每天都在保卫3000点。

美国这波半导体行情还未结束

我们再看一下美国，图中的黄色线和蓝色线，这是美国的半导体周期。

我们用美国的半导体的出货量订单、航运的费用等等，拟合出美国的半导体周期基本上也是3年到4年一个周期。在去年美国出现人工智能革命之后，一条直线往上走，显示美国经济周期的复苏势头非常强劲。这可能也是全球资本不断向美国流入的原因之一。所以美国的半导体周期，我们看到以前往上走的时候，到了峰值的时候，一般都会在峰值停留一段时间。因此很明显就是我们现在看到的这一波半导体行情，包括英伟达、高通等等股票的行情远远没有结束。

我们正处于周期的底部，等待政策去点燃周期

最后分享一个比较复杂的图-中国经济周期。

以前中国的经济周期都是用房地产投资的周期来驱动，因为房地产占了中国经济的三分之一。现在可能小了很多，但在顶峰时期占三分之一。房地产投资产生了信贷新增需求，人们买房产生了信贷新增需求，以及对车、家具等消费品需求。因此了解中国的经济周期不得不从房地产库存周期、投资周期开始。

中国的经济周期本轮在筑底反弹阶段。我们可以用跨部门的经济数据拟合出中国经济周期运行的曲线，图上的亮蓝色线。基本上每3到4年中国的经济周期从低点到高点再回到低点。我们现在处于低点的位置，就是这个图的最右边。

当我们把中国经济周期运行的曲线和其他宏观部门的数据进行对比，我们看到包括螺纹钢、股票价格、债券价格收益率、上市公司每股盈利等，在经济周期运行时，中国的宏观数据同时有规律地、跨部门地以既定规律、时间节奏向同一个方向运行。现在所有宏观数据都处于周期性的低点。

中国有句俗话说否极泰来，病树前头万木春。现在我们处于一个迷茫的时候，因为在周期的底部，等待政策、财政、货币去重新点燃周期。市场走势反映了我们这个阶段的迷茫心情。

但最明显的投资机会就在于这个阶段，由于利率不断走低而带来的贵金属不断上涨的机会。希望中国经济在下半年有所表现，随着经济增长，对于货币信贷和贵金属的需求会不断增加。不仅是出于避险和投资的需求，而是经济增长增加了对贵金属的需求。