摩根士丹利：目前形势让我们想起，1987年股灾前的秋天

摩根士丹利分析师Hans Redeker在最新研报中写道，随着各国央行收紧货币政策，退出QE，全球流动性虽然目前来看还较为充足，但正在快速收缩。

Redeker认为，目前“滚动的熊市” （不同板块、行业或资产轮流出现下跌）已经成为常态，不同的资产在轮流经历突发的、剧烈的流动性短缺，而这种流动性差异（liquidity divergence）往往出现在经济周期末期。

Redeker指出，目前流动性集中于美国的情况让他想到1987年至1989年间的日本，1999年到2000年纳斯达克繁荣时期的美国，以及2008年次贷危机前的美国，而资本流动性集中意味着全球流动性收紧，无法涵盖所有的风险资产。

研报指出，周三，一个月的香港银行同业人民币拆息（CNH HIBOR）跳涨79个基点至7.13%，为2017年6月以来的最高水平，而3个月的香港银行同业人民币拆息上涨42个基点至6%，正是流动性集中于美国对其他国家影响的体现。

国庆长假期间中国央行意外降准，令人民币承压，美元对人民币汇率一度升至6.97。Redeker指出，短期银行同业拆息的上涨，使做空人民币的成本更高，有利于稳定货币，但同时也强化了投资者对美元走强的期望，有可能造成流动性挤压。

Redeker提到，摩根士丹利的流动性指标（包括G4央行资产负债表，全球外汇储备和EMU，日本和中国的经常账户余额）已经下降，这就是为什么近期美债收益率飙升，美债收益率曲线也变得更加陡峭的原因。

此外，研报指出，流动性缺乏最直接的体现就是美股目前已面临抛售压力，投资者偏好已经从周期型股票转向防御型股票。

于此同时，股价下跌，黄金价格却一直停滞不前，这也是目前资产流动性收紧，融资成本上升的又一证据。而目前，美国10年国债收益率已经触及2011年来的最高水平。

在昨天的研报中，摩根士丹利首席股权策略师Michael Wilson指出，上周利率走高就是市场的转折点， 熊市就要来了。

10年期美债收益率以两年来最快速度飙涨，上周五（10月5日）触及3.248%，刷新2011年5月以来最高纪录。Wilson称，“利率创下新高似乎是一个转折点，能让滚动熊市在最后的安全堡垒中完成其未竟的事业”。

Redeker也承认，8月时，该投行称，风险已经过去说得为时尚早，因为 “我们错误地根据2015/2016年的剧本，推测新兴市场疲软会扩散到美国” 。

Redeker指出，目前的情况和2015/2016年不同。首先，2016年2月美联储加息前，美国经济存在产出缺口（output gap），市场定价并未将此次加息考虑在内；其次，2016年时，美国也没有经济刺激政策来帮助美国经济抵御全球溢出效应。

所以，目前的风险并非来自新兴市场，而是来自于融资成本的上涨： “风险负面影响来自于其他方面，即较高的资本成本正在削弱风险资产的资金状况。这就是为什么，近期我们一直强调关注美债的波动性。” 

Redeker指出，目前所有投资者都在关注债券波动性指数，MOVE指数，原因是，虽然外汇和股票波动性的上升可能是两个孤立事件，但债券市场波动性的上升往往会左右其他波动率指数。因此，在当前流动性集中于美国的背景下，债券波动性的上涨对不同风险资产的波动性表现起到了重要的作用。

所有的这些，Redeker表示，让人想起1987年秋天的情形，最终导致了历史上著名的“黑色星期一”股灾的发生：

“当时，美联储也在加息，态度鹰派。格林斯潘刚刚上任，言论强硬，当时全球经济表现也不及在里根总统税收计划支持下美国经济的表现。

人们的共识是全球其他地区，特别是欧洲，有较大的产出缺口，所以当德意志银行于1987年9月收紧流动性时，让人颇感意外。

所以，照此情况，我们也不应该忽略欧洲央行官员Knot（荷兰央行行长Klaas Knot）近期的鹰派言论，他表示，欧央行加息时间可能早于市场的预期。”

参考历史，当欧央行与日本央行采取宽松政策时，有利于美债收益率保持平缓，而目前，这两个央行都在变得更加鹰派。

就在昨天，摩根士丹利全球利率策略主管Matthew Hornbach在研报中承认了失误，称自己错误地认为美债收益率将被限制在年内之前的高点。

Hornbach表示，连续两个月强劲的美国经济数据已经促使投资者重新评估美联储政策和未来经济增长的前景。这种趋势很可能会持续下去。

所以，Redeker总结道，“风险资产市场可能会走入困境，投资者应当据此交易。”