既“不急转弯”又“不大水漫灌” 中国央行牛年如何踏准政策节奏？

路透北京12月23日 - 中国经济率先从新冠疫情“黑天鹅”冲击中复苏，不料年底却又遭遇信用风险“灰犀牛”，这无疑打乱了中国货币政策回归常态化的步伐；而在中央经济会议“不急转弯”的要求下，一直传递“不大水漫灌”政策基调的央行，明年如何能在“松”“紧”之间做到游刃有余看来也非易事。

分析人士认为，今年信用债已经爆雷，明年过快收紧肯定只会引发更多风险；另外在国内金融市场开放、但海外宽松还看不到头的背景下，中国利率若上行亦会导致更多海外资本涌入的风险。

他们并指出，明年随着财政刺激力度减弱、预算赤字率下降，社会融资规模增速会自然回落，并不会导致信用环境骤然收紧；而在政策保持连续性、稳定性的指引下，若出现疫情反复令经济复苏遇阻，或信用爆雷频发等“插曲”，央行亦将相机抉择把握政策节奏。

“明年货币政策还是保持相机抉择这样的政策立场，也就是根据国内外经济复苏态势来把握节奏，”摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊称。

他进一步指出，在基准情形下，美联储明年仍将继续扩大资产负债表，全球流动性整体较为宽松，为中国货币政策正常化创造了较好的外部条件；从内部条件看，随着国内消费复苏和国际大宗商品价格进一步走高，从二季度开始通胀将处于温和回升通道，亦不会对政策回归常态形成掣肘。

上周召开的中央经济工作会议明确，明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，保持对经济恢复的必要支持力度；政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。

政策消息人士表示，中国央行料在2021年减少对经济的扶持，并给信贷增长降温，但由于担心这可能让经济在摆脱疫情泥潭时复苏脱轨，且引发债务违约，央行可能不会在短期内收紧政策；此外，政府明年还可能会减少财政刺激，并将预算赤字/GDP之比从今年的目标3.6%削减至3%左右。

政策退出会相对谨慎

“货币政策的退出相对比较谨慎一些，特别是现在这种情况下要更多地考虑海外非常宽松的货币政策条件，”花旗银行首席中国经济学家刘利刚在其最新报告中称。

他进一步解释，在海外流动性极度宽松背景下，中国货币政策从相对宽松状况走向稳健或者逐渐正常化的过程，会面临很多挑战，过快的政策转向或退出，会带来更多资本流入，人民币会进一步升值。

“更多的资本流入在国内比较高的利率水平下会逐利到一些高收益行业，也就是股市和房地产，会造成新一轮资产泡沫的产生。”他表示。

此外，若疫情控制良好、全球经济复苏较快，美国通胀水平逼近或达到政策目标，美联储可能将在明年下半年讨论宽松政策放缓或退出路径，这将被市场视为紧缩信号。

“虽然美联储不会有实质性的缩表行动，但如果开始讨论，对中国而言，资本流入速度和规模将放缓，甚至会出现流出，央行将在流动性的层面，比如通过公开市场操作进行调整。”章俊称，目前美国10年期国债和10年期通胀保值债券的收益率之差反映的通胀预期正在向2%靠拢。

何时真正“转弯”？

明年初，低基数效应可能令中国经济增长“牛气冲天”，宏观杠杆率自然回落，货币供应和社融增速也有条件继续维持在较高水平，这也对应政策“不急转弯”内涵；但下半年是否会真正“转弯”，还要看经济增长势头能否持续。

刘利刚预计，明年央行既不会加息，也不会进一步降低存准率，M2（广义货币供应量）增速可能降到9%左右，社融增速降到11.1%左右。

“高频数据和领先指标已经开始转弱，明年央行调升政策利率概率较小。”三湘银行资深研究员谭松珩称。

FOST首席研究员冯建林则指出，实际上今年4月底以来，货币政策已经在转弯，短期市场利率风向标--DR007（七天质押回购加权利率）从1.4%拾级上行至11月中旬2.3%左右；而后受华晨、永煤等信用债违约事件冲击，央行12月祭出9,500亿天量MLF（中期借贷便利）维稳市场，DR007逐步回落至2%附近。

“未来如果信用违约事件冲击过去，市场经过重定价后达到新的均衡，（央行）防风险工作阶段性完成，货币政策将重新回到经济基本面，”他并认为，如果届时经济增长势头良好，央行可能将上调政策利率。

在具体操作上，他预计央行不会冒进，会采取先将DR007等市场利率维持在高于政策利率水平一段时间后，观察市场的承受能力；如果没问题，再跟进上调。

路透稍早对14位交易员进行的调查则显示，明年初公开市场逆回购和MLF利率大概率会持稳，但对年底的走势判断出现分歧。此外，多数受访者认为明年可能有1-2次替换MLF式降准。