鼎诺张志军：房地产债或成高收益债市场的机会

在2020年发生一连串爆雷后，今年债券市场违约还在继续。

1月11和12日，大型房企华夏幸福的数只美元债和境内债大跌；1月13日，穆迪将华夏幸福的Ba3企业家族评级和华夏幸福（开曼）投资有限公司支持的高级无担保评级下调至B2。

据摩根大通的预测，按面值计算，约有2.5%的中国离岸高收益债有可能在今年出现违约。法国巴黎资产管理公司表示，与美国同类债券相比，中国高收益率债券非常便宜。

房地产开发商是中国离岸债券市场的重要参与者，监管机构去年年底又要求银行限制房地产风险敞口，房企会成为今年违约潮的主角吗？这对中国债券市场到底是机遇还是挑战？

北京鼎诺投资管理有限公司董事长、原联合信用评级总经理张志军见证了中国高收益债（垃圾债）市场从无到有，他在接受澎湃新闻专访时表示，风险越多，市场的机会就越多。房地产行业或将给今年高收益债市场带来很多机会。

澎湃新闻：作为高收益债的“操盘手”，你如何看待去年四季度以来信用债市场上多家大型企业违约？

张志军：中国的信用债市场接近40万亿的规模，出现违约是正常现象。在2014年超日债违约之后，债券市场的信用风险逐步暴露，直到2018年、2019年开始才出现了高收益债市场，中国的债券市场才真正的逐步走向成熟。尽管离真正的成熟的市场还有很远的距离，但这一步可谓是有益的尝试。通常债市主要的风险有两个，信用风险和流动性风险，这其中最根本的是信用风险。

从债市投资的角度来讲，一个企业是否能够偿付债券，最根本在于这个企业自身能否造血，这取决于企业自身的经营状况、风险控制和流动性管理，而非寄希望于外在因素。去年的永煤事件发出了较为强烈的信号，提醒管理层若不采取一些手段和措施以遏制恶意逃废债的行为，有可能导致国企债券和城投债的崩盘。据此中央也及时采取了措施，遏制逃废债，这些都对稳定债券市场起到了一定的作用。

但是目前为止，我认为还没有解决根本性的问题——很多企业在经济下行压力下不得不去杠杆、去产能，再加上贸易摩擦这一外部环境压力，企业面临客观上的经营状况下行，这进而导致了部分企业偿债能力的进一步弱化。所以未来各类信用风险会进一步的暴露，债券市场的违约现象也可能会更多。

澎湃新闻：违约高发期也暴露出中国评级行业的诸多痼疾。你作为前评级机构的高管，现又转为做高收益债投资，如何评价中国的外部评级机构？

张志军：要防止外部评级机构走入死胡同。我（还在评级机构时）也曾经向监管提议，主动要求降低对评级结果的使用。因为监管和投资机构对外部评级的依赖越大，对评级结果的使用越多，会倒逼评级级别上行。如今整个债券市场其实只有三个级别可以选择，更多的可能只有两个级别的区别（AAA和AA+，AA现在发债已然很困难）。这样的评级结果几乎无法有效地区分信用风险。如果评级机构不向发行人收费，而是面向投资人或是机构投资者提供信用风险评估或债券投顾服务，给他们提供内部有关评级的咨询或投资建议，就不受债券发行、监管和投资风险等条条框框的约束，可以真正地按照市场化机制给出我们对信用风险的判断，这样的专业机构会有更多的市场机会。

澎湃新闻：在永煤事件后风险策略是否有所调整？

张志军：我们的核心还是关注企业自身的经营能力，包括库存现金、现金流、再融资能力、资产变现能力、外部支持等，这些为有关企业提供了债务偿还保障。此外，我们还会关注安全边际，估算当债券违约时的可能回收率。人们常说高收益债市场风险很大，但我认为如果能以合适的价格买入，风险也完全可控，包括违约债也是如此。最重要的还是在于风险和收益需要相匹配。 

澎湃新闻：与美国同类债券相比，中国高收益率债券是否非常便宜？

张志军：中国高收益债之所以价格较低有几个方面的原因：

第一是法治因素，有关的法治基础设施不够健全，企业的破产重组、清算需要进一步明确有关规定。在美国，这些体系很完善，所以其高收益债的定价机制，包括它的估值机制也较为完备。而在中国，现在高收益债没法精确估值。

回顾过去国内几次重点事件，紫光、华晨、永煤都仍然在处置过程当中，如今仍没有出具具体的解决方案，也没有给市场一个明确的预期。在中国，当企业出现信用危机或债券违约时，相关的危机处置或违约处置机制尚未真正形成。

第二，正是因为市场存在着机制的不完善不健全，高收益债对于专业的私募机构仍存在一些套利机会。而公募机构受限于监管、风控、估值等各种各样的约束，它们不敢进入或者没法进入这个市场。例如公募机构只能购买评级AA或者AA+以上的债，而信用风险暴露使得该债券评级已经降至B了，公募机构必须出库，然而私募则不受限制。在市场上造成卖的多，买的少（专做高收益债的机构较少的情形），价格肯定下降。基于此，目前已经出现公募基金通过构建独立风控，使用专户参与高收益债投资。

澎湃新闻：在当前这样一个违约多发期，你如何管理尾部风险？什么样的高收益债又比较有投资价值？

张志军：从高收益债投资的角度来看，我认为最大的风险还是信用风险，而非流动性风险。按照我们的观点，投资还是要看企业的基本面，从基本面至少可以判别其现金流是否正常，基本面也可以体现其底子是否厚实。若企业仍拥有一定好资产，变现容易且变现价值较高，尤其是其中的非受限资产，哪怕企业即将面临破产清算或者债务重组，其债券仍然具有一定的投资价值。

澎湃新闻：在监管对房地产开发商的融资限制之后，你认为作为债市重要参与者的房地产开发商对于高收益债是机遇还是挑战？

张志军：风险越多，市场的机会就越多。但重要的是具备独立的判断，所以就房地产行业而言，我认为今年高收益债的机会可能更多。

这是从2019年至今一个明显的趋势，我们定义的高收益债是到期或年化收益不低于8%的债券，早期我们选出来的债以民营产业类债为主，去年下半年开始地产公司债的之前逐步进入我们的视野，而后城投债也逐步进入我们的关注区域。这绝非我们刻意选择地产或者城投，而是一个自然而然的过程。因为有关企业进入了高收益债范畴，我们才在市场中将它挑出。

澎湃新闻：你如何看待“城投信仰”？还要坚持吗？

张志军：我认为，刚兑和信仰都是用来打破的，只是时间问题，可能会从较差的、级别较低的地方城投开始，一步一步试探对整个市场的影响。对此中央的态度已经很明确了，即市场化发债。

我们现在关注两点，一个叫“好地方的差城投”，因为好地方的监管部门不太希望让其管辖的差城投违约，进而影响到整个区域的融资环境，上一级政府也可能有实力去支持下级政府。第二个叫“差地方的好城投”，例如某些省份有的城投其实已经岌岌可危，但是我认为省级平台的债券短期内不大可能出现违约。

澎湃新闻：在去年经历了一段放松货币政策和延期偿还贷款的时期后，中国正在回归政策的正常化。违约率是否会比去年低？

张志军：尽管现在不太好判断，但是违约事件肯定将会持续，其规模也不容小觑，但应该还是在可控范围之内。不过需要注意的是，当前仍然会出现官方统计口径尚未把一些事实违约计入其中的情况，如发行置换债、展期等不算违约，间接融资违约和直接融资违约分立等。比如有的省份有城投非标已经出现违约，但它的评级仍未出现变化。

澎湃新闻：有些地区违约情况近年相对较多，你认为问题出在哪里？

张志军：我认为可能与考核有关。早先地方考核以GDP为重， GDP主要依靠投资、出口、消费，假如“出口不行，消费不行”，只能寄希望于高投资去拉动GDP增长。如果找不到股权投资资金，就可能选择举债。

前些年地方政府拥有较大的便利去借债，尤其在城投债环节，但有些没有考虑偿还债务的问题。很多民营企业也走上了一个误区，开始疯狂多元化，大肆举债扩张，短债长投，然而这些都在2017年、2018年去杠杆的压力下原形毕露。如此种种，都暴露了他们的风险危机意识不够强。