董广阳：白酒消费回落但不会断档，食品行业未来半年重新进入布局时期

“从一个大的消费背景来看，(食品饮料行业)应该说整个中国的消费的一个最大的行业领域，这几年应该是进入了一个中国的品牌的创新的不断爆发的时期。”

“可以把食品饮料这个行业分成两大类，是以毛利率50%作为分界线，50%以上的领域和公司，大部分是一种以品牌为竞争壁垒的行业领域。这里最典型的是白酒，基本上都在毛利率50%以上，那么第二类就是毛利率50%以下的这一类公司，它往往受成本的影响挺大。”

“白酒从需求端来讲，总销量应该是逐步的小幅回落的。但是因为我们的消费习惯和中国的人情社会情感交流的需要，喝酒的习惯仍然会保持，不会突然断档；从供给端来讲，实际上品质差的公司正在不断的被淘汰。”

“今年消费在复苏，跟餐饮相关的可能会复苏的比较明显，可能跟消费相关的其他的出行板块也会开始都会复苏。”

“未来半年的是一个逐步投资的过程，在这一年我觉得是会有收益的。估值从历史上来讲，我们的食品公司你回过去头看历史上每一个高点，当时的高点，现在都已经是小巫见大巫了。所以其实我们要对中国消费有信心，现在中国消费确实进入了一个比例很高的时候。”

“龙头公司的份额占比越来越高，当然占比提升的过程，我们觉得目前没有结束，是这个过程大概在16年开始，可能2023-25年左右才会进入一个相对平稳的放缓，再放缓一下。”

“几年前（食品饮料板块）估值太高，一方面本身春节前流动性就比较好。另外一方面，春节又是一个中国消费的旺季，所以有非常多的这种业绩、销售的催化，短期推高了很高的估值水平……第二它的估值的逻辑……第三个就是短期的一些情绪化催化剂的因素在年前发挥到了极致。

“白酒基本上都是10年一个大的周期。”

“估值水平怎么去看待？第一个我觉得当然进入一个价值区间了，比如说如果你现在买它，其实你稍微放长一些时间是可以有收益的，但短期的波动我们可能还是会跟着市场活动，未来半年要重新进入一个布局的时期。”

近日，华创证券研究所所长董广阳分享对食品饮料行情评析，作出上述判断。

董广阳是食品饮料明星分析师，2015-2017连续三年获得新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一，2020年获新财富食品饮料行业最佳分析师第二。

以下是投资作业本（微信ID：tuozizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

食品饮料进入品牌创新爆发期

主持人：您能否介绍一下食品饮料整个行业的框架。

董广阳：食品饮料行业整体来讲，虽然说有所回调，但是我从一个大的消费背景来看，应该说整个中国的消费的一个最大的行业领域，这几年应该是进入了一个中国的品牌的创新的不断爆发的时期。

我记得11、12年的时候，当时还媒体经常写说缺乏创新，但这几年是创新是层出不穷的，都是我们中国的品牌，这两年就上市的标题也非常受大家关注，几乎每个小便宜大家都去研究一番，确实我们很多生活里各行各业平时还不太注意的领域的公司，也在不断上市，出现小龙头，然后出现很多的机会，这是一个整体的情况。

食品饮料行业分两大类

在这样的一个背景情况下面，我可以把食品饮料这个行业分成两大类，是以毛利率50%作为分界线，50%以上的领域和公司，大部分是一种以品牌为竞争壁垒的行业领域。

这里最典型的是白酒，基本上都在毛利率50%以上，然后它的定价是会受到成本因素、经营策略的影响的。他们的模式就是不断地构造品牌，最大的就是白酒这个框架。

当然这个领域还有一些产品保健品，加上葡萄酒，如果黄酒能够在这方面的改善的话，其实它也应该归到这一类里面来，但他现在还做的不够，毛利率没做到50%以上。

那么以品牌为壁垒的模式主要就是要打造品质和品牌营销。针对这个行业里面，像白酒比较典型，就这几年以来，越是有品牌底蕴的公司，在管理改善情况下，它的弹性是巨大的爆发。

最典型的比如就是茅台，五粮液、泸州老窖、山西汾酒这4家企业，类似的这一类公司，大家都可以看到这个数字非常的大，是品牌底蕴积累，管理水平的提高，这些多方面的因素。

当然我觉得这个行业的特点就是整个行业不断的加速集中，因为新的玩家是越来越少，但是龙头公司的份额在不断提升。这个领域里面第一类是老名酒等等，不断地获得更大的认可。

第二类当然也有一些细分的品类，比方说酱香酒，清香酒，这两个细分的品类的规模、占比在不断提高，代表品质和品牌优势，这是一个比较大的产业变化。这里面还是有不少机会可以选择。现在都得到一级二级在多方面的帮助。这是我觉得第一类的。

那么第二类就是毛利率50%以下，这一类公司，它往往是成本的影响挺大。

整个的从生产采购到生产到渠道管理，大品牌营销整个过程的管理体系也比较复杂。其实做生意变得没那么轻松和简单，产品往往相对有点同质化的特点，所以它的在这些方面的壁垒不一定很高。

它要构建的是一个系统化的能力，比方说生产的规模优势，供应链网络的规模优势，整个经营管理体系的竞争优势，整个超时间对这套体系构建出了一套壁垒。

龙头公司优势壁垒越强，

行业挑战成本越来越高

当然很多公司随着它的规模越来越大，壁垒也越来越高，这个行业的挑战成本也越来越高，也就代表着新进入者向挑战龙头的机会越来越少，这些龙头公司的优势和壁垒就越来越强。

它的利润率水平相对低，但它仍然能够获得非常大的市场份额，以及超额的利润，也就带来了我们这些龙头公司的投资机会。像调味品、乳液、肉类、饮料，包括其他一些休闲食品都是这么一个特点。当然现在大家比较关心的就是调味品领域，因为盈利水平还是非常高的，是中国特色的。

白酒从需求端讲，销量小幅回落但不会断档

主持人：董总长期跟踪白酒这个行业，也被业内誉为是“白酒魔术师”。能不能详细分析一下白酒这个行业的情况？

董广阳：白酒从需求端来讲，总销量应该是逐步的小幅回落的。因为毕竟大家的过量饮酒，高频度大量饮酒的习惯慢慢的在改变。第二个就是老龄化的出现，使得喝酒量也在减少，这是必然的。

但是因为我们的消费习惯和中国的人情社会情感交流的需要，喝酒的习惯仍然会保持，不会突然断档。不用担心90后00后完全不太喝酒会产生巨大影响，因为毕竟我们的人均寿命各方面也在提高，而且真正的有实力的消费人群在增加。有一定的实力消费人群，他的消费能力在提高，他喝酒的档次也在提高。

从供给端来讲，实际上品质差的公司正在不断的被淘汰。一些小小规模的企业，没有品质的同质化的公司，生意在越来越难做。

龙头公司份额占比提升的过程没有结束，

到2023/25年会进入相对平稳放缓

当然有特色的公司的领域，比方说老名酒品牌，包括像一些新型的这两年特别火的酱酒，还是在增长，整体来讲就是一个品质越来越升级，然后价格也越来越升级的一个过程。

龙头公司的份额占比越来越高，当然占比提升的过程，我们觉得目前没有结束，是这个过程大概在16年开始，可能2023-25年左右才会进入一个相对平稳的放缓，再放缓一下。

今年餐饮复苏明显、出行板块也会开始复苏

主持人：对于食品饮料行业来说，有一些它的子板块因疫情受损，有些板块因疫情焕发生机。您怎么看疫情对于食品饮料板块的影响，在整个消费复苏是大趋势的背景下，这个板块会怎样发展？

董广阳：实际疫情去年开始，整体来讲其实都是做本（不亏损），相对受益的是居家消费型的这家消费品，比方休闲食品，调味食品，还有速冻类的东西，就是相对去年是受益的。

但是今年来看这两个方面稍微有变化，第一，居家消费面临一个相对高的基数，这个增长速度肯定是要重新慢慢下来。

当然另外一些领域，因为今年消费恢复正常了，它们也会逐步的回升，比方说一些餐饮连锁相关的领域的数据都还在一个恢复的过程。

去年供商超供电商的相对收益，供餐饮供这块的领域相对收缩了。所以今年是一个反过来的过程。

但是像白酒这一类领域，去年除了上半年受一点影响之外，其实下半年基本上也都恢复正常了。

今年消费在复苏，跟餐饮相关的可能会复苏的比较明显。包括连锁化餐饮、上游的调味品公司、供应半成品的公司、餐饮零售化的公司。比方说像这种卤味、早餐的公司，包括下游的餐饮这一块，业绩得不到修复的，然后加上可能去年有些强势扩张的公司，它的业绩在今年下半年到明年会逐步的恢复，当然可能跟消费相关的其他的出行板块也会开始都会复苏。

食品饮料板块估值太高有三大逻辑

主持人：食品饮料这个板块的估值已经到了历史的高点，您怎么看待国内A股对这个板块这么高的估值，以及它未来的盈利可以匹配的上这样的估值吗？

董广阳：其实坦白讲应该说海外的估值这几年也是大幅度的发生。因为这几年海外也在大幅的放水。09年以前我们可能还看到我们国内比国外估值还略高一些，09年开始，国外不断的放水，估值不断拉高，拉高到16、17、18年的时候，其实他们海外又达到一个非常高的高度，他比我们还高一些。

但是中国在17、18年，可能国内外深港通开通之后就越来越国际化。那么随着去年流动性的提高，在全球又拉高了一把估值。

几年前估值太高，一方面本身春节前流动性就比较好。另外一方面，春节又是一个中国消费的旺季，所以有非常多的这种业绩、销售的催化，短期推高了很高的估值水平。

第二它的估值的逻辑，估值逻辑里面长期的有比方说现金流的估值，按模型来做的逻辑估值，这在前几年确实有比较大的变化，因为长期流动性在改善。比如说在大家资金投资的选择上来讲，更加形成权益股份，可以改变。

第三个就是短期的一些情绪化催化剂的因素在年前发挥到了极致。如果流动性环境不变，它是不可能调这么多的，因为正常技术性物质的回落从历史经验来讲要调20%左右。

在基本面流动性普遍的情况下，是基本稳定的，可能慢慢就开始回升了。那么这次年前的流动性一下子有点偏乐观，那么节后有比较大的变化。最近一段时间我们觉得是把第三个因素基本上消化完毕，也就是说相当于回到一个中长期合理位置偏上的一个水平，就这么一个估值水平。

未来半年重新进入布局时期

那么估值水平怎么去看待？第一个我觉得当然进入一个价值区间了，比如说如果你现在买它，其实你稍微放长一些时间是可以有收益的，但短期的波动我们可能还是会跟着市场活动，未来半年要重新进入一个布局的时期。

作为个人投资者，其实最好不要在特别高的情绪出来的时候，股价跌了一次出来的时候去买，你反而是应该在这些因素回落之后，潮水退了一部分之后，应该加大关注加大投资。这样一个对消费者来讲，这样投资者还是有效的有收获的投资方式。

那么应该说未来半年的是一个逐步投资的过程，在这一年我觉得是会有收益的。估值从历史上来讲，我们的食品公司你回过去头看历史上每一个高点，当时的高点，现在都已经是小巫见大巫了。所以其实我们要对中国消费有信心，现在中国消费确实进入了一个比例很高的时候。

抱团要分基本面

主持人：食品饮料板块成为了很多机构资金抱团的这样一个集中的一个板块，就您怎么看待这种资金抱团的现象和趋势？

董广阳：我觉得抱团应该分成几类，类似于是因为什么而抱团。如果大家只是因为这几个板块大家要集中的收益，只顾着收益，不管别的，而且不顾基本面的抱团。比如像15年这种不顾基本面的话，可能是彻底瓦解，而且会带来好几年的伤害。

但是如果是基于这一种优质的基本面，中长线核心优质有逻辑公司的抱团，我觉得可能是一种长期的可持续的共识。当然短期它会演化到极致，会导致一定的短期过高。

消费的两个根本需求没有改变：便利、健康

主持人:年轻人线上购物、直播下单这种消费习惯会对这个行业产生怎样的影响？

董广阳：这确实是一个非常值得持续研究的话题。中国信息流动极强的互联网的消费环境下，年轻人的消费习惯发生变化，好的东西快速达成一致，所以好东西容易出爆款，这是一个很大的特点。互联网是全国性的，爆发力是很厉害，所以爆款的量就很大。

第二个，因为有互联网每个人都其实是信息接收能力、分析判断能力越来越强，逻辑上面大家逐步追求有品质的，个性化的，比如说品牌主张，从大而同变成细而不同。

但本质的有几个根本的需求是没有变化的。比方说大家会肯定会追求更加方便，因为大家都希望释放双手，这个习惯就是规则就更加方便，追求更加方便有两种方式，第一，依靠品牌。第二，改变依靠产品的便利性。

第二个需求是健康，别人就最近几年出来的很多的食品饮料公司，比方说植物饮料、牛奶、燕麦奶。然后讲讲产品的第一印象，有一套体系在支撑。而且未来不管是90后00后10后的将来也都是这样。新的消费环境下，比方说5G出来之后，vr流行后更多的消费场景体现出来之后，他无非就是肯定来展现出来。

主持人: 中国的消费品如何走到海外，怎么看?

董广阳：有几个方面，比方说我们我们刚才讲的这毛利率50%以下的是多少，有些偏制造型的公司其实已经走得相对走到前面一点了，因为中国的制造是它最大的优势。

偏产品相对来说就全球可以通过并购开始往外走。这两年肉类已经收购了美国的，收购了西班牙的，像我们啤酒也开始跟国外的公司竞争合作。

酒类这样的代表着中国文化的东西，随着我们国力不断强盛，酒类往外走最合适。

复合调味品是调味品行业未来发展方向

主持人：调味品板块它未来的成长性如何？

董广阳：调味品行业其实非常的丰富，它从上游的偏制造领域的味精盐这些东西到偏细分品牌领域。对这偏化工化偏制造行业中已经有开始品牌化的一些大市值公司，酱油、醋这样一些领域，然后再到下面的酱菜类。

复合调味品是中国调味品行业未来不断发展的方向。因为我们看国外的很多调味品的占比，它的主力调整占比已经越来越小了，可能衍生品会越来越多，也就是复合化越来越多，这也是迎合消费者便利化需求的方向，或者说迎合消费者追求更多美味的需求的一种方式。

比方说我们刚才讲的这三个类里面，第一类增长速度可能是零增长甚至负增长。第二类是小幅稳步增长，总量增长，但是品牌龙头的占比还非常的小，还只有十几个点。第三类还没有确定。整个行业整个品类仍然处于相对比较快的20%以上，处于一个成长性的阶段。跟白酒不同，可能这个行业的话还会有更多不同的公司入场。

乳业两家独大将持续

主持人：乳品现在呈现出两家独大的这样一个态势，您觉得未来他们慢慢是会走到前面去侵蚀他们的份额，还是说还是会延续现在这样两个并肩齐驱的一个态势。

董广阳：这些领域实际上还是看经营管理的。两家大企业间的竞争，就会不断提高这两家企业自身的能力。但同时两家大的企业大可能会把老三老四挤掉。

乳液的产业链比较长，从养牛开始到牛奶，出来到加工，再到营销过程比较长，两家公司在已经有的规模优势，网络规模优势上面已经非常有竞争力，应该说这个已经不会再给哪一家企业再能构建全国化的奶源，再能够构建全国化的生产基地，然后一下子行销全国，这种机会几乎没有。

当然这个领域里面因为品类也比较多，从普通奶到到酸奶到奶酪。这两年在新兴的一些品类里面，比方奶粉，飞鹤做出来。奶酪也有一家上市公司起来，带有城市印象的鲜奶等等，你在细分品类里面寻找还是有些有一点机会的。但是做成大规模，这不是一般的企业做得出来。

白酒行业十年一个大周期

主持人：您说自16年白酒的集中度景气度一直向上，持续到2025年进入平稳期，这样一个逻辑是什么？

董广阳：我目前的简单的说，白酒基本上都是10年一个大的周期。实际上真正时间也应该说是我们判断是16年开始，可能行业上表现上来讲是17年开始，那么这个过程大家看到15 ，16年开始的数据也是看得到的，龙头公司的占比正在不断的提升，但是提升速度也挺快，但是提升比重来讲也是不高。

从目前来讲，我们看到主要增长的这家公司来讲，未来这三五年内复合增长速度15%左右还是有的。所以也就是说到了复合增长幅度完成的时候，其实几家领先的龙头公司的占比，那就达到了70%-80%的占比。

那么这个就符合，到一个行业常规稳定的一个时候，那么增长速度就肯定是会进入一个稳定期，相对放慢，然后再通过国际化和并购的计划去寻找机会。我们这个逻辑判断基本上通过历史的经验，第二个根据我们刚才讲的数据的计算。