水漫金山！美国市场哪来这么多流动性？

二季度以来，国内股债商齐涨、人民币升值加快，同时美元贬值、黄金反弹、美股强势。这一切的表现都指向一个重要特征——增量流动性的溢出。而从4月美联储隔夜逆回购（O/N RRP）用量非季末大幅飙升起，市场已经关注到财政TGA账户的泄洪，成为短期流动性水漫金山的原罪。

TGA是什么？如何泄洪？何时会收？如何应对？这些问题可能对于短期资产价格变动有着比较重要的参考意义。

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TGA是什么？

TGA账户是美国财政部的现金结余或财政部一般账户，反映美国财政部大部分收入及支出。当TGA增加（减少）时，其将从银行系统中吸取（增加）储备。

根据美国疫后刺激法案，2020年美国财政部融资了约4.3万亿美元，但是由于拨出缓慢，资金滞留在TGA，使得TGA在3月初存有 1.4 万亿美元余额。

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TGA如何泄洪？

美国债务限额、TGA余额和银行储备明确挂钩。债务限额为财政部可向公众或其他联邦机构发行的最大债务。债务限额于2019年8月暂停，暂停期将于2021年7月31日结束。历史上，当债务限额暂停结束时，财政部必须将TGA提取至第一次执行暂停时的未偿还水平。即如果债务上限未能提前解决，TGA将需要在七月底前降至1330亿美元。

2021年2月1日，美国财政部公布TGA缩减计划，开始着手压降TGA账户余额。计划3月底缩减至8000亿美元，6月底缩减至5000亿美元，最终在7月底达到要求。但截止5月26日TGA的账户余额还有8125亿，压降速度低于计划。

TGA与储备成反比。随着TGA下降，银行储备金增加。TGA从目前的8000多亿美元降至七月底的1330亿美元，还将导致近7000亿美元的储备增加。这将对短端利率及相关的资产价格带来下行（负利率）压力。然而TGA下降可能是短期的，在通过债务限额后，预计TGA将快速恢复约8000亿美元（年底）或更高的相关规模。

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债务限额和TGA的影响

尽管2019美国两党预算法案并未像在2018年一样明确提及现金结余，即TGA压降并非一项“必要义务”，但从法案旨在强制TGA下降和历史经验来看，TGA在债务限额暂停结束时下降至未偿还水平仍是较强的要求，除非债务限额能在8月之前就获得通过。

根据美银美林的预期，债务上限或将在8月期间被提高。债务限额将通过和解纳入基础设施法将是相对有序的方式。通过的决议案将允许TGA在秋季进行重建。年底TGA账户将恢复到8000亿美元。

风险是债务限额决议案复杂及通过日程旷日持久。如果8月债务限额暂停期结束，新决议没有通过，那么财政部将不得不继续使用TGA账户和其他有限数量的“特别措施”来保持政府的资金供应。此时TGA账户余额将继续下降。一旦相关措施不能覆盖财政部的融资需要，可能导致美国政府出现技术性违约和美债评级下调。

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美联储如何应对？

TGA账户压降，3月至今已压降了大约6800亿，到7月底还有约7000亿美元要流向银行储备，整体相当于向当前所有商业银行存款余额的基础上提供了额外约8%的增量。从O/N RRP用量激升来看，银行吸纳容量已经接近饱和。

美联储的底线在于依然将短端利率维持在零，仅通过IOER或O/N RRP用量来吸纳溢出的流动性。当然，适度上调超IOER或O/N RRP利率也不失为更积极的应对方案，既能回笼更多流动性，也能让存款机构赚取一个微正利。在6月美联储议息会议和会后纪要中，我们应重点关注相关内容。

数据来源：中金公司

因而即便考虑到压降非硬性规定（按目前的速度，8月前或只能压降到5000亿左右。），8月前TGA泄洪的压力仍在。需要注意的是，无论怎样，债务限额预案将成为TGA释放流动性的转择点。而且其大概率还会叠加美联储讨论Taper的时点，即财政流动性拐点和货币流动性拐点的共振，可能会对大类资产带来较大的影响。