霍华德•马克斯最新备忘录：全球大萧条已无可能

导读：如果你正在经历一件前所未见过的事情，你就不要胡吹说你知道结果会怎样。

投资大师霍华德·马克斯又发新备忘录了：在最新备忘录中，他对投资的本质、预测的有效性及实体经济的恢复程度给出了他的判断。

他提醒到：我们过去的投资方法正在遭遇挑战，历史已不是推断未来的最好镜鉴。

他预期美国经济的重启可能是渐进的，而且可能会经历疫情反复带来的考验。

他认为，全球大萧条的风险已经过去，市场现在更多讨论的是何时恢复经济正增长，2021还是2022年。

他质疑美联储购买低等级债券的决策，会导致巨大的道德风险。“资本主义没有破产就如同宗教没有地狱”。

以下为备忘录翻译（有删节）：

01

认识未来

正如我在上周所提到的，哈佛流行病学家马克•利普西奇(Marc Lipsitch)的观察给我留下了深刻的印象。

他指出了医学上分析新冠疫情发展的逻辑过程，1、发现存在的事实；2、从与其他病毒发展的类比中，得出的有根据的推断；3、形成结论或预测。

他说一切与新型冠状病毒有关，但我一直在考虑这个过程与投资的相关性。

在过去，我把投资定义为一种使用资本，并从未来预测中获利的行为。但现在，没有人知道未来会发展成什么样子。所以，这是我们必须解决的悖论。

02

颠覆过去

按照利普西奇的分析，在我们的投资领域：1、几乎没有关于未来的任何事实；2、我们对未来的绝大多数理论，是由对过去模式的分析构成的；3、我们所有的分析结论更接近于猜测。

萧伯纳说：“所有的职业都是针对俗人的阴谋。”因此，投资行业的规则似乎更加要求其成员使用“分析”、“评估”、“预测”、“预测”等冠冕堂皇的术语，来描述他们对未来的看法（实际上是猜测）。

我曾写信给橡树的一位同事，“如今每个人都有同样的关于现在的数据，对未来也同样无知。”

我之所以选择这份备忘录的标题，是因为这样矛盾的说法，实际上点中了未来投资环境的一个关键：我们手头缺乏有意义的知识。

我们把“过去”作为分析“未来”的最好方法，如果没有研究过去的模式并将其应用于未来决策的能力，我们就必须每天就未来的每一种可能性进行胡猜。

举个例子，在投资中，我们研究了典型的历史周期，与常态不同的例外情况，以及像上周所说的大多数反弹的起伏模式等细节。

但是，对过去模式的相关性的盲目信任和完全忽视它们一样，没有意义。

我们必须有充分的理由相信——过去可以外推到未来。正如利普西奇所说，这必须是有根据的推断。这让我想到了现在这段经历。

03

今天的状况

新冠疫情，是我们自102年前的西班牙流感以来，面临的最大流行病之一。

本轮的经济萧条，也是是自1930年代大萧条以来最大的经济收缩。

本次的油价下跌，是OPEC成立以来（可能还有史以来）最大幅度的油价下跌。

本轮的央行应对，也是有史以来最大的央行/政府干预。

所有这些事情，在过去显然是不可知的。所以，我们没有理由认为，我们可以预测它们在未来产生什么影响？它们将如何相互作用？以及将对其他产生怎样的后果。

简而言之，我的观点是，如果你正在经历一件前所未见过的事情，你就不要胡吹说你知道结果会怎样。

在我最近的两份备忘录中，我强调了我的信念，即在我们今天面临的正面和负面情景之间，没有明确的选择方案，大多数人的决定方式都反映了他们的偏见。

我认为大多数人得出结论的过程是值得怀疑的，当我在互联网上搜索专业引述的来源时，也发现了一些支撑我这一观点的东西：

一个无知的头脑并不是一个一尘不染的空容器，而是一个充斥着杂乱无章或误导性的生活经验、理论、事实、直觉、策略、算法、启发法、隐喻和直觉等看起来有用、准确的知识的容器。

这种混乱是我们作为一个物种最大优势的不幸副产品。我们是肆无忌惮的模式识别者和挥霍无度的理论家。通常，我们的理论足以帮助我们度过每一天，或者至少到达可以生育的年龄。但是，我们讲故事的天赋，加上我们无法发现自己的无知，有时会导致尴尬、不幸或完全危险的局面——尤其是在一个技术先进、复杂的社会，偶尔会用巨大的破坏力投资错误的大众信仰(见:危机、金融;战争,伊拉克)。(“我们都是自信的白痴，”密歇根大学心理学教授大卫·邓宁，《太平洋标准》杂志，2014年10月27日)

换言之，我们也许无法预知未来，但这并不能阻止我们就此得出结论并牢牢把握住它们。

04

未来如何恢复

我们今天面临的最大不确定因素之一是经济前景。

乐观主义者会预计经济将出现V型复苏，而复苏能否实现很大程度上取决于何时恢复正常的工作，而这又在很大程度上取决于疫情发展的趋势。

在早期，我们被告知这种疾病的增长将是“指数级的”。我们现在了解到这意味着什么——新病例的数量以固定的百分比从一天增长到下一天。每天的增长数量都比前一天更多。

所以为了证明疾病已得到控制，美国必须发生以下迹象：

每日新增病例数量的增长必须低于预期，这意味着增长率必须下降而非保持不变。

然后，每天新增病例的数量必须稳定下来，这意味着增长速度正在下降。

然后每天新增病例的数量必须下降，这意味着增长速度为负。

然后每天新增病例的数量必须降到零，这意味着疾病已经停止蔓延。

在这一进程中，世界各地和美国都处于不同的阶段。有些地方的每日新增病例数量继续上升；有些地方的曲线趋于平缓，新增病例数量正在下降（例如，在美国较早关闭的城市，趋势是积极的）。

以下是一些对曲线前景有影响的关键假设：

检测和接触地图是否有助于防止受感染人群传播?

大量的无症状感染会阻碍隔离携带者的努力吗?

是否有可能对人们进行测试，以了解他们是否患有这种疾病并产生了抗体，这样他们就可以在公共场所活动，而不必担心再次感染?

群体免疫会发展吗?它会是永久性的吗?

温暖天气的到来会有帮助吗?

会有治疗方法吗?

病毒会变异成其他形式，需要新的治疗方法吗?

何时会研制出疫苗?

最棘手的问题之一仍然是，各国社会将如何在最大限度地减少病毒造成的死亡和重新启动经济之间做出权衡。

人们待在家里的时间越长，经济停滞的时间越长，我们也就越有可能控制住疾病。然而，与此同时，经济受到的损害越大，重启的难度就越大。

如果美国决定在5月1日而非5月31日结束居家隔离期，当然在短期内对更有利于经济。但是这也会让人们重新回到一个周围有被感染人群的社会。这可能导致一种类似于新加坡发生的“反弹”。

05

我们该如何取舍?

就这个主题提出的最后一个问题是，未来每个人都必须做出自己的决定：和这个社会、和他们所爱的人之间，如何保持恰当的距离？

橡树资本的债券交易员贾斯汀·夸利亚（Justin Quaglia）（他在这些备忘录中出现了很多次）和萨姆·罗通多（Sam Rotondo）就这个问题提出了几个问题：

假设检疫解除：

你什么时候乘第一班飞机？当你旁边的人开始咳嗽时，你会有什么反应？

什么情况下会让你觉得送孩子回学校是安全的？

当每个人都回到工作岗位，过敏季节开始，你的一些同事开始鼻音不停地咳嗽时，会发生什么？

当你和你的妻子/丈夫/朋友/家人一起出去吃饭时，你想让一个戴着口罩和手套的侍者/女侍者招待你吗？

我再补充两个：如果测试显示你有免疫力，即便新的感染案例仍在出现，你会停止社交疏离，回到公共场所么？

对我们纽约人来说，你什么时候能会乘地铁？

诸如此类的问题表明，仅仅是美国政府的一个信息，不太可能让美国人都恢复到以前的正常情况。经济的重启动很可能是渐进的，在疫苗完善或达到群体免疫之前，可能会经历进退交替的时期。

06

那些刺激措施

过去几周，美联储、美国证监会和财政部宣布了一系列前所未有的刺激、支持、救援和监管救济计划。它们持续推出新的行动，扩大现有行动的规模和范围。

有理由相信他们会做任何事情，他们也会超越任何限制。

考虑到联邦基金利率仅为1.5%，而过去的大多数降息计划都在500个基点左右，一个月前，我是众多担心美联储“武器库”的人中的一个。而现在，我们看到了美联储潜在工具箱的巨大空间。

本地报纸的一篇社论认为，美联储此举是一个错误之举，增加了美联储对风险资产的敞口，忽视了主要人群的需要，过于偏向金融。

毫无疑问，在大众心目中，迫切需要对抗疫情的迅速而明显的反应。不到一个月前，布鲁斯·卡什和我在考虑全球经济大萧条的可能性。现在我们再也没听说过这个话题了，很多讨论都围绕着2021年是否会超过2019年的GDP，或者2022年之前是否会超过来展开。

现在，我们不想讨论萧条，而是想知道政府各种行动的适当性和长期影响。我不打算详细剖析华盛顿的计划，但我确实想提出一些问题：

“无限”是一个有趣的词。救助真的是无限的吗？那可以吗？

迄今为止，已宣布的刺激计划、贷款、救助、福利和债券购买总计达数万亿美元。由此增加的联邦赤字和美联储的资产负债表意味着什么？

一个玩笑的假设是，刺激政策可以给每个人寄一张100万美元的支票，花费330万亿美元。但这样做是否会带来负面后果？比如通胀加剧、美国信用降级或美元失去世界储备货币地位？

如果答案是肯定的，是否有一个点低于330万亿美元，在这个点上，正面影响可能发生，而负面影响得到控制。

显然，目前政策正在做的是缓冲经济深度冻结的金融影响。就像我在3月31日提到的，他们显然有能力分配足够的资金来弥补企业收入和工人工资的损失。但第二季度大部分商品和服务生产的损失会对美国产生什么影响？

经济将如何反弹，以何种速度反弹？如果我们有暂停和启动，如果工人按照上述建议逐渐返回，那么V型复苏仍有可能吗？

如果一些过去每周收入低于1200美元的失业工人能得到比这更多的福利，会有什么影响？

07

资本主义没有破产

就如同宗教没有地狱

就在两个月前，我和12家联邦储备银行之一的总裁共进晚餐。我问他，鉴于降息空间有限，美联储是否可能采取购买公司债券的策略。他说，不，美联储只会购买政府和相关机构的债务。

但几周前，美联储将投资级公司列入其买入名单。上周美联储进一步“伸手”，将一些高收益证券（BBB评级下调至BB，一些高收益ETF）也纳入其中。

它还为商业发展公司(bdc)在购买或向中型企业提供贷款方面提供了监管上的宽松。

为了帮助这些企业维持业务活动，美联储还表示，它们可以按12月31日的价格对这些贷款进行估值。

“证监会主要是试图解决这样一个问题，即对BDC投资组合公司的公允价值进行临时降价可能会使杠杆率高于监管上限，从而限制BDC的进一步放贷。因此，证监会允许BDC在计算其资产覆盖率（杠杆率）时使用调整后的投资组合价值。”（Keefe，Bruyette&Woods，4月9日）

换言之，我们正处在一个像是仙境的监管之中，在这里，财务报表不必是准确的或最新的。

我对后面这些行为感到特别惊讶。

美联储购买非投资级债券的目的是什么？它是否希望确保所有公司都能借贷，而不管它们的基本面如何？它是否想保护债券持有人免受损失，甚至市值下跌的影响？谁来为政府埋单，确保买价不会太高，避免违约发行人（或者没有人在乎）？

为什么美国证券交易委员会要为杠杆投资工具提供救济？如果这样一个实体被证明杠杆率过高，并看到其抵押品被减记，使其受到限制，甚至被清算，对社会的损失是什么？为什么要保护那些表面上并不具有系统重要性的杠杆投资者免受痛苦？

在全球金融危机之后，美联储和财政部采取了一系列行动，鼓励价格发现，重新启动风险承担，并重新开放市场。他们工作出色，目标实现，美国从全球金融危机中复苏迅速而有力。（当然，我们可以讨论是否承担风险的意愿反弹得太快和太远）但其中一些事情是通过鼓励市场机制的运作而不是直接行动来完成的。

现在债券被购买，规则被放弃。有没有一点让这些事情变得不受欢迎？

我们大多数人相信自由市场制度是资源的最佳配置者。现在看来，政府很乐意介入，取代私人买家。

我们有一个大买家和最后贷款人，它负责缓冲痛苦，接管自由市场的作用。

当人们感觉到政府将保护他们免受其行为带来的不愉快的经济后果时，这可能出现被称为“道德风险”的事情。人们和机构受到保护，免受痛苦，但吸取了坏的教训。

一家公司使用现金，或许会借更多的钱来回购股票。公司收购者选择使用更多的杠杆而不是更少的杠杆。或者，房地产投资信托基金（REIT）或CLO的组织者承担更多债务，以扩大其回报。

在每一种情况下，所选择的策略都会放大利润，如果进展顺利，但也会放大亏损，降低度过艰难时期的概率。如果这些当事方在成功时能够享受到行动的成果，但在失败时却能免受损失，那么风险承担就会受到鼓励，风险规避就会受到抑制。

有一句老话，大意是“资本主义没有破产就如同宗教没有地狱”，它强烈地吸引着我。当参与者对损失有合理的恐惧时，市场会运作得最好，美联储的角色不应该是消灭它。

一些人认为，这些天来，那些过度利用杠杆的人不可能预料到流感大流行以及由此对经济造成的损害。因此，有人认为，政府把他们从“不是他们的错”中解救出来的困境，意味着救助并非无理。

我明白他们因为忽略了可能的风险而感到内疚。但不可预见的事情时有发生。投资者和商人必须考虑到这种可能性，并期望承担后果。

换言之，他们必须像6英尺高的人那样思考，希望能跨过平均5英尺深的小溪。我认为没有理由仅仅因为金融家受到的伤害是不可预测的，就应该对他们进行救助。

市场有句老话说，“你不能和美联储作对”——也就是说，美联储可以完成它想做的任何事情——而投资者则为它们埋单。

标普500指数自3月23日触底以来已经上涨了23%，人们几乎不担心过去市场反弹中通常会出现的紧缩。

但我的艺术家女婿贾斯汀·比尔(Justin Beal)却感到困惑。“我不明白，”他周六告诉我。“疫情发展，生意冻结，税收下降。市场怎么会上涨得这么厉害?”

随着时间发展，我们会找到答案。

2020年4月14日